| Vorwort | 6 |
| Inhaltsübersicht | 8 |
| Inhaltsverzeichnis | 12 |
| Abkürzungsverzeichnis | 24 |
| 1. Kapitel: Einleitung | 28 |
| A. Problemstellung | 28 |
| B. Ziel der Arbeit | 35 |
| C. Gang der Untersuchung | 36 |
| 2. Kapitel: Der Sell-out | 38 |
| A. Vorgaben für den Sell-out durch Art. 39b Änderungsvorschlag 77/91/EWG | 38 |
| B. Entstehungsgeschichte | 39 |
| C. Definition | 43 |
| I. Begriffsbestimmung | 43 |
| 1. Begriff des Sell-outs | 43 |
| 2. Abgrenzung | 46 |
| a) Ausschluss | 46 |
| b) Kündigung | 46 |
| II. Voraussetzungen | 47 |
| III. Funktion | 48 |
| 1. Allgemeine Funktion von Austrittsrechten | 48 |
| 2. Spezifische Funktion des Sell-outs | 48 |
| IV. Rechtssystematische Einordnung | 49 |
| 1. Das Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht | 49 |
| 2. Gesellschaftsrechtliche Sicht | 54 |
| 3. Kapitalmarktrechtliche Sicht | 55 |
| 4. Stellungnahme | 57 |
| D. Der Sell-out in anderen Rechtsordnungen | 58 |
| E. Austrittsrechte aus der Aktiengesellschaft nach deutschem Recht | 60 |
| I. Kapitalmarktrechtliche Austrittsrechte | 60 |
| 1. § 39c S. 1 WpÜG | 61 |
| 2. § 16 Abs. 2 S. 1 WpÜG | 62 |
| 3. § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG | 63 |
| 4. Merkmale kapitalmarktrechtlicher Austrittsrechte | 65 |
| II. Gesellschaftsrechtliche Austrittsrechte | 66 |
| 1. § 305 Abs. 1 AktG | 66 |
| 2. § 320b Abs. 1 S. 1 AktG | 67 |
| 3. § 29 Abs. 1 S. 1 und 2 UmwG | 67 |
| 4. § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) | 69 |
| 5. Delisting | 71 |
| a) Reguläres Delisting | 72 |
| b) Kaltes Delisting | 74 |
| aa) Infolge einer Strukturmaßnahme | 75 |
| (1) Grundsätzliches | 75 |
| (2) Sonderfälle | 75 |
| (a) Mehrheitseingliederung einer börsennotierten in eine unabhängige, nichtbörsennotierte AG | 75 |
| (b) Verschmelzung sowie Auf- und Abspaltung einer börsennotierten AG auf bzw. in eine nichtbörsennotierte AG | 76 |
| (c) Übertragende Auflösung | 78 |
| (d) Zwischenergebnis | 78 |
| bb) Ohne vorangegangene Strukturmaßnahme | 79 |
| c) Zwischenergebnis | 80 |
| 6. Wichtiger Grund | 80 |
| 7. Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht | 87 |
| 8. Merkmale gesellschaftsrechtlicher Austrittsrechte | 87 |
| III. Vergleich des Sell-outs mit den vorhandenen Austrittsrechten | 88 |
| 3. Kapitel: Verhältnismäßigkeit des Sell-outs | 90 |
| A. Legitimes Ziel | 90 |
| B. Geeignetheit | 90 |
| C. Erforderlichkeit | 91 |
| I. Freihändige Veräußerung der Aktien | 92 |
| 1. Vinkulierung, § 68 Abs. 2 S. 1 AktG | 92 |
| 2. Außerhalb der Börse | 93 |
| 3. An der Börse | 93 |
| 4. Freiwilliger Erwerb durch den Mehrheitsaktionär | 94 |
| II. Ordentliches Austrittsrecht | 95 |
| III. Austritt aus wichtigem Grund | 96 |
| IV. Austritt infolge eines Delistings | 100 |
| V. Austritt nach den Grundsätzen des Macrotron - Urteils | 104 |
| VI. Austritt gemäß § 305 Abs. 1 AktG analog (qualifizierter faktischer Konzern) | 108 |
| VII. Austritt aufgrund einer Analogie zu den übrigen Austrittsrechten | 109 |
| VIII. Austritt wegen Verletzung der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht | 110 |
| 1. Erstreckung der Treuepflicht auf den mitgliedschaftlichen Außenbereich | 112 |
| a) Geltungsgrund und Zweck der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht | 113 |
| b) Konsequenz | 114 |
| 2. Verletzung der Treuepflicht aufgrund der Höhe der Beteiligung | 119 |
| 3. Stellungnahme | 122 |
| IX. Zahlung eines Liquiditätsausgleichs | 122 |
| X. Zwischenergebnis | 124 |
| D. Angemessenheit | 124 |
| I. Schutzwürdigkeit der Minderheitsaktionäre | 124 |
| 1. Negative Auswirkungen des Vorhandenseins des Mehrheitsaktionärs | 124 |
| a) Auswirkungen auf den Minderheitsaktionär | 124 |
| aa) Einschluss in der Gesellschaft | 124 |
| (1) Liquiditätsverlust | 125 |
| (a) Für das Zustandekommen einer Transaktion benötigte Zeit | 127 |
| (b) Preisverfall | 128 |
| (aa) Aufgrund der Verlängerung der für eine Transaktion benötigten Zeit | 128 |
| (bb) Aufgrund der Minderheitsposition | 130 |
| (cc) Aufgrund von Informationsasymmetrie | 130 |
| (dd) Aufgrund von Unsicherheit über das Verhältnis von Börsenkurs zum inneren Wert der Aktie | 131 |
| (ee) Verringerung der Wahrscheinlichkeit von Übernahmeangeboten | 131 |
| (c) Zwischenergebnis | 132 |
| (2) Wert der Aktie | 132 |
| (a) Börsenkurs als maßgeblicher Wert | 134 |
| (b) Tatsächlicher Wert als maßgeblicher Wert | 134 |
| (aa) Berechnung des tatsächlichen Wertes der Aktie | 135 |
| (bb) Efficient Capital Market Hypothesis | 138 |
| (cc) Zwischenergebnis | 141 |
| (c) Vertrauen des Anlegers in das Funktionieren des Kapitalmarktes | 142 |
| (d) Zwischenergebnis | 143 |
| (3) Rechtfertigung eines Schutzes vor dem Liquiditätsverlust der Aktie | 144 |
| bb) Missbrauchsgefahr | 144 |
| (1) Wegfall des Marktes | 145 |
| (a) Disziplinierungseffekt des Marktes | 145 |
| (b) Bewertungsfunktion des Marktes | 147 |
| (c) Zwischenergebnis | 148 |
| (2) Kontrolle des Mehrheitsaktionärs über die Gesellschaft | 149 |
| (3) Beispiele missbräuchlichen Verhaltens | 152 |
| (a) Sondervorteile | 152 |
| (b) Einstellung der Dividendenzahlungen | 155 |
| (c) Änderung der Unternehmensziele oder -politik, Satzungsänderungen | 157 |
| (d) Wahl des Zeitpunkts eines späteren Herausdrängens der Minderheit | 159 |
| (e) Im Falle des Verlusts der Börsenzulassung | 162 |
| (4) Rechtfertigung eines Schutzes vor der Missbrauchsgefahr | 163 |
| cc) Zwischenergebnis | 163 |
| b) Gesamtwirtschaftliche Auswirkungen | 164 |
| 2. Möglichkeiten des Selbstschutzes | 165 |
| 3. Effektivität des bestehenden Minderheitenschutzes | 166 |
| a) Überwachungsineffizienz | 168 |
| aa) Rationale Apathie der Minderheitsaktionäre | 168 |
| bb) „Bißsperre“ zwischen Vorstand und Aufsichtsrat | 170 |
| cc) Zwischenergebnis | 171 |
| b) Konzernrechtlicher Minderheitenschutz, §§ 311 ff. AktG | 171 |
| aa) Anwendbarkeit des konzernrechtlichen Schutzsystems | 172 |
| bb) Wirkungsweise der §§ 311 ff. AktG | 174 |
| cc) Grundsätzliche Kritik an den §§ 311 ff. AktG | 177 |
| dd) Schutzlücken | 179 |
| (1) Vom herrschenden Unternehmen veranlasste Rechtsgeschäfte und Maßnahmen | 179 |
| (2) Höhe des Nachteils | 181 |
| (a) Fehlender Vergleichsmaßstab | 181 |
| (b) Waschkorblage | 183 |
| (3) Abhängigkeit der für den Abhängigkeitsbericht Verantwortlichen | 184 |
| (4) Sanktion bei Pflichtverletzung in Bezug auf die Erstellung und Prüfung des Abschlussberichts | 188 |
| (5) Feststellung des Vorliegen seines qualifizierten faktischen Konzerns | 189 |
| ee) Effektivität des konzernrechtlichen Minderheitenschutzes | 191 |
| c) Außerkonzernrechtlicher Minderheitenschutz | 193 |
| aa) Fälle fehlenden Abhängigkeitsverhältnisses | 193 |
| (1) Satzungsregelungen | 194 |
| (2) Vertragliche Regelungen | 194 |
| (3) Zwischenergebnis | 195 |
| bb) Risiken für die Minderheitsaktionäre einer kontrollierten, nichtabhängigen Gesellschaft | 195 |
| cc) Verbote der Sonderbehandlung des Mehrheitsaktionärs | 198 |
| (1) Gleichbehandlungsgrundsatz, § 53a AktG | 199 |
| (2) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht | 199 |
| (3) Rückzahlungsverbot, § 57 Abs. 1 S. 1 AktG | 200 |
| dd) Möglichkeiten der Entdeckung von Verstößen | 201 |
| (1) § 131 Abs. 1 S. 1 AktG | 202 |
| (2) Überwachung durch den Aufsichtsrat, § 111 Abs. 1 AktG | 203 |
| (3) Sonderprüfung, § 142 Abs. 1 S. 1 AktG | 206 |
| (4) Zwischenergebnis | 208 |
| ee) Sanktionsmöglichkeiten der Minderheit | 208 |
| (1) Anfechtbarkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen | 208 |
| (a) § 243 Abs. 2 S. 1 AktG | 209 |
| (b) § 243 Abs. 1 AktG | 210 |
| (c) Wahrscheinlichkeit der Ziehung von Sondervorteilen durch die Ausübung des Stimmrechts | 211 |
| (d) § 254 Abs. 1 AktG | 212 |
| (e) Zwischenergebnis | 215 |
| (2) Schadensersatz - und Rückgewährsansprüche | 215 |
| (a) § 117 Abs. 1, Abs. 2 S. 1, Abs. 3 AktG | 216 |
| (b) Treuepflichtverletzung | 218 |
| (c) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, ggf. i.V.m. § 116 S. 1 AktG | 218 |
| (d) § 62 Abs. 1 S. 1 AktG | 220 |
| (e) § 823 Abs. 1 BGB wegen Verletzung des Mitgliedschaftsrechts | 221 |
| (f) § 823 Abs. 2 BGB wegen Verletzung eines Schutzgesetzes | 222 |
| (aa) § 53a AktG | 222 |
| (bb) § 93 Abs. 2 S. 1 AktG, § 116 S. 1 AktG | 223 |
| (cc) § 266 Abs. 1 Alt. 2 StGB | 223 |
| (g) § 826 BGB | 223 |
| (h) § 812 Abs. 1 S. 1 Alt. 2 BGB | 224 |
| ff) Effektivität außerkonzernrechtlichen Minderheitenschutzes | 225 |
| d) Stellungnahme | 225 |
| 4. Zwischenergebnis | 227 |
| II. Erforderlichkeit gesetzgeberischen Tätigwerdens | 228 |
| 1. Bindungswirkung der Grundrechte | 228 |
| 2. Schutzpflichten | 229 |
| a) Art. 14 Abs. 1 GG | 231 |
| aa) Missbrauch | 232 |
| bb) Einschluss | 233 |
| (1) Börsenkurs | 233 |
| (2) Verkehrsfähigkeit der Aktie | 234 |
| (a) Verfassungsrechtlich geschütztes Eigentum | 234 |
| (b) Einwände | 237 |
| (aa) Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts | 237 |
| (bb) Verkehrsfähigkeit der Aktie | 237 |
| (c) Stellungnahme | 238 |
| (3) Zwischenergebnis | 240 |
| b) Art. 12 Abs. 1 GG | 241 |
| c) Art. 9 Abs. 1 GG | 242 |
| d) Art. 2 Abs. 1 GG | 243 |
| e) Stellungnahme | 243 |
| III. Auswirkungen des Sell-outs | 244 |
| 1. Zusätzlicher Minderheitenschutz | 245 |
| a) Schutz vor dem Einschluss der Minderheit in der Gesellschaft | 245 |
| aa) Liquiditätserhalt | 245 |
| bb) Schutz vor dem Verfall des Börsenkurses | 246 |
| cc) Erhalt der Börsennotierung und - zulassung | 247 |
| dd) Zwischenergebnis | 247 |
| b) Missbrauchsschutz | 248 |
| c) Übernahmebezogener Minderheitenschutz | 251 |
| d) Zwischenergebnis | 253 |
| 2. Stärkung des Kapitalmarkts | 253 |
| 3. Belastung des Mehrheitsaktionärs | 259 |
| a) Zwangserwerb | 259 |
| b) Kosten | 260 |
| aa) Kosten des Andienungsprozesses | 260 |
| (1) Gegenleistung | 261 |
| (2) Sachverständigenkosten | 262 |
| (a) Erfordernis eines Sachverständigengutachtens | 262 |
| (b) Kostentragung | 263 |
| (3) Gerichtskosten | 264 |
| bb) Bildung von Rückstellungen | 265 |
| cc) Zwischenergebnis | 267 |
| c) Gefahr des unfreiwilligen Delistings | 267 |
| d) Gefahr der Kursmanipulation | 268 |
| e) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen | 270 |
| f) Zwischenergebnis | 270 |
| 4. Ausschluss der Minderheit | 270 |
| 5. Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen | 271 |
| 6. Belastung der Gerichte | 271 |
| 7. Übernahmerechtliche Betrachtung | 272 |
| 8. Zwischenergebnis | 272 |
| IV. Abwägung | 273 |
| 1. Argumente gegen den Sell-out | 273 |
| a) Grundrechtsrelevanz des Sell-outs für den Mehrheitsaktionär | 273 |
| aa) Verhältnis europäischer Richtlinien zu deutschem Verfassungsrecht |
| 274 |
| bb) Art. 14 Abs. 1 S. 1 GG | 275 |
| (1) Eigentumserwerb | 275 |
| (2) Vermögensverfügungsbefugnis, Vermögensbestand | 278 |
| (3) Kosten | 280 |
| (4) Änderung der Zusammensetzung des Vermögens | 280 |
| (5) Eingeschränkte Veräußerbarkeit | 280 |
| (6) Zwischenergebnis | 282 |
| cc) Art. 12 Abs. 1 GG | 282 |
| dd) Art. 9 Abs. 1 GG | 284 |
| ee) Art. 2 Abs. 1 GG | 285 |
| (1) Eingriff in den Schutzbereich | 286 |
| (a) Vertragsfreiheit | 286 |
| (b) Vermögensverfügungsfreiheit | 286 |
| (2) Rechtfertigung | 287 |
| ff) Art. 3 Abs. 1 GG | 289 |
| gg) Zwischenergebnis | 290 |
| b) Finanzielle Belastung des Mehrheitsaktionärs | 290 |
| c) Missbräuchliche Ausübung des Andienungsrechts | 292 |
| d) Erschwerung der Veräußerbarkeit von für den Sell-out relevanten Beteiligungen | 293 |
| e) Rückgang der Hauptversammlungspräsenzen | 294 |
| f) Überregulierung | 295 |
| 2. Argumente für den Sell-out | 297 |
| a) Schutz der Minderheit | 297 |
| aa) Gesellschaftsrechtlicher Schutz | 297 |
| bb) Kapitalmarktrechtlicher Schutz | 298 |
| b) Interessensgerechter Schutz | 300 |
| c) Effektives Konfliktlösungsmittel | 302 |
| d) Konsequenz aus der Macrotron-Entscheidung | 303 |
| e) Abwälzung des Marktrisikos auf den Verantwortlichen | 304 |
| f) Wahl des Zeitpunktes für den Austritt | 305 |
| aa) Konzernierungsstufe | 305 |
| bb) Abfindungshöhe | 307 |
| g) Einschränkung der Möglichkeiten räuberischer Aktionäre | 308 |
| h) Missbräuchliche Pyramidenstrukturen | 311 |
| i) Waffengleichheit | 311 |
| aa) Identität der Mittel | 311 |
| bb) Symmetrie der Eingriffsmöglichkeiten | 312 |
| cc) Wahl des für die Berechnung der Abfindungshöhe maßgeblichen Zeitpunkts | 313 |
| dd) Stellungnahme | 313 |
| j) Systemkonformität | 314 |
| aa) Modelle der Unternehmenskontrolle | 315 |
| bb) Der Aktionär als Verbandsmitglied oder als Kapitalanleger? | 316 |
| cc) Auslöser des Sell-outs | 324 |
| (1) Beteiligungshöhe von 90% bis 95% als Strukturveränderung der Gesellschaft | 324 |
| (2) § 305 Abs. 1 AktG | 325 |
| (3) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG | 326 |
| (4) § 39c S. 1 WpÜG | 327 |
| (5) Delisting | 327 |
| (6) Zwischenergebnis | 328 |
| dd) Folgeschutz durch Austrittsrecht | 328 |
| ee) Vereinbarkeit von Bestandsschutz und Austrittsrecht | 329 |
| ff) Stellungnahme | 333 |
| 3. Zusammenfassende Wertung | 333 |
| E. Ergebnis | 336 |
| 4. Kapitel: Normierung des übernahmeunabhängigen Sell-outs | 338 |
| A. Parameter der zukünftigen Regelung | 338 |
| I. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften? | 338 |
| 1. Förderung der Attraktivität des Kapitalmarkts | 338 |
| 2. Änderung der Aktionärsstruktur | 343 |
| 3. Minderheitenschutz | 344 |
| 4. Gegengewicht zum Squeeze-out | 345 |
| 5. Wertung | 346 |
| 6. Zwischenergebnis | 346 |
| II. Ort der Regelung | 346 |
| III. Schwellenwert | 348 |
| 1. Einheitlichkeit der Schwellenwerte | 349 |
| 2. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG | 350 |
| 3. Quorengebundene Minderheitenschutzrechte | 350 |
| 4. Nichtigkeit von Abfindungsklauseln in Personengesellschaften | 351 |
| 5. Grad der Illiquidität | 354 |
| a) § 39c S. 1 WpÜG | 355 |
| b) § 35 Abs. 2 S. 1 WpÜG | 356 |
| c) § 9 Abs. 1 S. 1 BörsZulVO | 358 |
| d) Zwischenergebnis | 358 |
| 6. Stellungnahme | 358 |
| IV. Trennung nach Aktiengattungen | 358 |
| V. Erfordernis schädigenden Verhaltens des Mehrheitsaktionärs | 360 |
| VI. Ausnahmen | 360 |
| VII. Ausübung des Andienungsrechts | 361 |
| 1. Einzeln oder gemeinsam | 361 |
| a) Einzelne Ausübung | 361 |
| b) Gemeinsame Ausübung | 363 |
| 2. Art der Kollektiventscheidung | 364 |
| a) Hauptversammlungsbeschluss | 364 |
| b) Gerichtsbeschluss auf Antrag der Minderheitsaktionäre | 365 |
| 3. Erforderliche Mehrheit | 366 |
| 4. Verfassungsrechtliche Zulässigkeit | 367 |
| VIII. Ausübungsfrist | 369 |
| IX. Sachliche Rechtfertigung des Sell-out-Antrags | 370 |
| X. Informationspflichten | 371 |
| 1. Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht | 371 |
| 2. Auskunftsanspruch | 373 |
| XI. Gegenleistung | 374 |
| 1. Einigung | 374 |
| 2. Gerichtliche Festlegung | 375 |
| a) Maßgeblicher Zeitpunkt für die Bewertung | 375 |
| b) Art der Gegenleistung | 375 |
| c) Höhe der Gegenleistung | 376 |
| aa) Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot | 377 |
| bb) Börsenkurs | 377 |
| (1) Grundsatz | 377 |
| (2) Einwände | 378 |
| (a) Zu geringe Liquidität | 378 |
| (b) Marktenge | 380 |
| (c) Manipulationsmöglichkeiten des Mehrheitsaktionärs | 382 |
| (3) Stellungnahme | 383 |
| cc) Vorerwerbe | 383 |
| dd) Sachverständigengutachten | 385 |
| 3. Sicherung und Verzinsung der Gegenleistung | 389 |
| XII. Freigabeverfahren | 390 |
| XIII. Gerichtliche Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung | 391 |
| 1. Einigung über die Gegenleistung | 391 |
| a) Den Sell-out beantragende Minderheitsaktionäre | 391 |
| b) Den Sell-out ablehnende Minderheitsaktionäre | 391 |
| XIV. Rechtsschutz gegen den Zwangserwerb | 393 |
| XV. Verfahrensbündelung | 393 |
| XVI. Behandlung eigener Aktien der Gesellschaft | 394 |
| 1. Berechnung der Beteiligungshöhe des Mehrheitsaktionärs | 394 |
| 2. Auswirkungen eines wirksamen Sell-out-Beschlusses | 396 |
| XVII. Behandlung von Bezugsrechten | 396 |
| XVIII. Das Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zu anderen Regelungen | 396 |
| 1. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum übernahmerechtlichen Sell-out | 396 |
| 2. Verhältnis des übernahmeunabhängigen Sell-outs zum aktienrechtlichen Squeeze-out | 397 |
| XIX. Übergangsregelung | 398 |
| B. Gesetzesvorschlag | 398 |
| I. Artikel 1 | 398 |
| 1. Änderung des Aktiengesetzes | 398 |
| 2. Änderung des Wertpapiererwerbs - und Übernahmegesetzes | 400 |
| 3. Änderung des Spruchverfahrensgesetzes | 401 |
| II. Artikel 2 | 402 |
| 5. Kapitel: Wesentliches Ergebnis und Zusammenfassung | 403 |
| Literaturverzeichnis | 406 |
| Sachwortverzeichnis | 460 |
