7. Kreditbewertung (S. 332-333)

Die Ermittlung des Wertes von Krediten ist in der heutigen Finanzdienstleistungspraxis unumgänglich. Soll ein Kredit erstmalig vergeben oder an einen institutionellen Anleger verkauft werden, ist für diese Transaktion ein Preis zu bestimmen. Sollen die einem Kredit zugrunde liegenden Risiken durch die Nutzung von Kreditderivaten isoliert gehandelt werden und taucht dabei der Kredit als Basisinstrument auf, so ist die Kenntnis seines Wertes ebenfalls notwendig, um einen Preis für das Kreditderivat zu finden. Das im Risikocontrolling übliche Marking to Market bedeutet zudem eine ständige Neubewertung von Krediten, durch die der Kreditwert stets seinem aktuellen Marktwert entspricht. Dieses Kapitel stellt zwei Ansätze zur Ermittlung von Kreditwerten dar.

Dem optionspreistheoretischen Ansatz zur Kreditbewertung liegt zugrunde, dass der Wert eines Unternehmens, hier aufgefasst als Marktwert sämtlicher Unternehmensaktiva, der Summe der Marktwerte des Eigenkapitals und der Fremdkapitalbestandteile des Unternehmens entspricht. Dabei stellen sowohl die einzelnen Fremdkapitalbestandteile als auch das Eigenkapital zustandsabhängige Kontrakte (Contingent Claims) dar. Ist z. B. eine Kreditzahlung fällig, hängt die Höhe der tatsächlichen Zahlung an die Kreditgeber vom Zustand ab, in dem sich das Unternehmen befindet. Entweder ist das Unternehmensvermögen im Zahlungszeitpunkt groß genug, um den Kredit vollständig zu bedienen, oder das Unternehmen befindet sich im Insolvenzzustand, sodass sein noch vorhandenes Vermögen auf die Fremdkapitalgeber übergeht, die dieses dann verwerten. Folglich ergeben sich die Höhe der tatsächlichen Zahlungen an die Kreditgeber und damit auch der Kreditwert selbst aus dem jeweiligen Unternehmenswert. Unternehmenskredite als Contingent Claims bzw. Optionen auf diesen Unternehmenswert können deshalb mithilfe der Optionspreistheorie bewertet werden.

Im ratingbasierten Ansatz wird das Kapitalwertkonzept direkt aufgegriffen. Danach ergibt sich der Wert eines sicheren Zahlungsstroms als Barwert der zukünftigen Zahlungen. Zukünftige Kreditzahlungen sind jedoch aufgrund des Ausfallrisikos mit Unsicherheit behaftet und fallen deshalb mitunter geringer aus als die vertraglich vereinbarten Zahlungen. Selbst ein risikoneutraler Investor wird folglich einem ausfallrisikobehafteten Kredit einen geringeren Wert zumessen als einer ausfallrisikofreien Anlage mit gleichem geplanten Zahlungsstrom. Um diesem Umstand gerecht zu werden, benutzt man Bonitätsaufschläge in den Diskontierungszinssätzen. Liegt für einen Kreditnehmer ein Rating vor, sollte dies insbesondere Auskunft darüber geben, welches Ausfallrisiko mit dem entsprechenden Kredit verbunden ist. Im ratingbasierten Ansatz werden nun für die verschiedenen Ratingklassen Bonitätsaufschläge in den Zinssätzen ermittelt. Der Wert eines Kredits ergibt sich dann als Barwert der vertraglich vereinbarten Kreditzahlungen, berechnet mithilfe der risikoangepassten Diskontierungsfaktoren.

Dieses Kapitel ist deshalb wie folgt gegliedert: Abschnitt 7.1 stellt das Grundmodell zur optionspreistheoretischen Kreditbewertung dar und skizziert einige Erweiterungen. Abschnitt 7.2 beschäftigt sich mit dem ratingbasierten Ansatz. Dabei werden in einem recht einfachen Modell mit risikoneutralen Marktteilnehmern für die verschiedenen Ratingklassen Bonitätsaufschläge auf die Renditestruktur ermittelt. In Abschnitt 7.3 werden die betrachteten Ansätze hinsichtlich ihrer Stärken und Schwächen bei der Kreditbewertung miteinander verglichen.

7.1 Der optionspreistheoretische Ansatz

Wesentlich für optionspreistheoretische Ansätze zur Kreditbewertung ist die Modellierung der Entwicklung des Unternehmenswertes. Deshalb findet man häufig die Bezeichnung Firm Value Approach. Die Entwicklung des Unternehmenswertes hat wiederum Auswirkungen auf die Entwicklung der Kapitalstruktur, weshalb optionspreistheoretische Ansätze auch als Structural Models bezeichnet werden. Wir werden in diesem Abschnitt zunächst das Grundmodell der optionspreistheoretischen Kreditbewertung darstellen und anschließend einige praxisrelevante Erweiterungen skizzieren.

7.1.1 Das Grundmodell

Die Idee, sämtliche Finanzierungsbestandteile eines Unternehmens als Optionen auf den Unternehmenswert zu verstehen und folglich mithilfe der Optionspreistheorie zu bewerten, findet man bereits in den bahnbrechenden Arbeiten zur Optionspreistheorie von FISCHER BLACK und MYRON SCHOLES bzw. ROBERT C. MERTON aus dem Jahr 1973.

MERTON formulierte diesen Ansatz 1974 in einem weiteren Aufsatz erstmalig aus, weshalb ihm das Grundmodell zur optionspreistheoretischen Kreditbewertung zugeschrieben wird.