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Aktienkursorientierte Vergütungssysteme für Führungskräfte

Eine Analyse aus rechtlicher und betriebswirtschaftlicher Sicht

AutorArne Schulz
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2010
Seitenanzahl637 Seiten
ISBN9783834984999
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis67,43 EUR
Arne Schulz zeigt, dass Aktienoptionspläne bei richtiger Ausgestaltung geeignet sind, die Ziele von Anteilseignern und Management anzugleichen und so zu einer Lösung des Principal-Agent-Konflikts beitragen können.

Dr. Arne Schulz promovierte bei Prof. Dr. Carl-Christian Freidank am Lehrstuhl für Revisions- und Treuhandwesen der Universität Hamburg und ist jetzt Managing Director eines Finanzdienstleisters in Hong Kong.

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Leseprobe
1 Einleitung (S. 1)

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Für entwickelte Volkswirtschaften ist charakteristisch, dass ein wesentlicher Teil der Wertschöpfung von Unternehmen erbracht wird, bei denen die Eigentumsrechte von der Leitungsmacht getrennt sind.

Durch diese Delegation von Führungsverantwortung ist es möglich, dass sich an einem Unternehmen eine große Anzahl von Kapitalgebern beteiligen kann und damit auch sehr kapitalintensive Investitions- oder Forschungsvorhaben finanziert werden können. Außerdem wird Anlegern damit die Möglichkeit eröffnet, sich entsprechend ihrer Präferenzen an unterschiedlichen Unternehmen zu beteiligen und damit das unsystematische Risiko einzelner Investitionsprojekte durch Diversifikation zu eliminieren.

Aus der Trennung von Eigentum und Leitungsmacht ergeben sich aber in der Regel Interessenkonflikte zwischen den Anteilseignern auf der einen und der angestellten Unternehmensleitung auf der anderen Seite (Principal-Agent-Konflikt). Verhält sich das angestellte Management als rational handelnder Eigennutzmaximierer, wird es sein Entscheidungsverhalten in erster Linie an den eigenen Bedürfnissen ausrichten und erst dann auf die Zielsetzungen der Anteilseigner eingehen.

Vernachlässigt die Unternehmensleitung jedoch die Interessen der Anteilseigner, hat dies letztlich negative Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Dadurch steigt wiederum die Gefahr einer (feindlichen) Übernahme, in deren Folge das aktuelle Management durch eine neue, wertorientiert handelnde Geschäftsführung ausgetauscht werden könnte. Diese latente Übernahmegefahr erhöht deshalb den Druck auf die Unternehmensleitung, wertorientierte Unternehmensführungskonzepte einzusetzen.

Ein solches Konzept beschränkt sich nicht nur auf die Auswahl und Implementierung wertorientierter Steuerungsinstrumente. Die erfolgreiche Umsetzung erfordert vielmehr weitere flankierende Maßnahmen. Zum einen ist dies eine umfassende Informationspolitik, die gewährleistet, dass sich die im Unternehmen getroffenen Entscheidungen auch in einer Veränderung des Unternehmenswertes niederschlagen.

Zum anderen gehört dazu der Aufbau geeigneter Überwachungssysteme, durch die verhindert werden soll, dass die Führungskräfte des Unternehmens ihren individuellen Nutzen zu Lasten der Anteilseigner maximieren. Es ist aber weder möglich noch sinnvoll, das Management vollumfänglich zu kontrollieren.

Eine Ausweitung der Kontroll- und Überwachungsaktivitäten ist nur dann zu rechtfertigen, wenn die damit verbundenen zusätzlichen Kosten geringer ausfallen als der daraus resultierende Nutzen. Um die Interessen des Managements und der Anteilseigner anzugleichen und so zu einer Lösung des Principal-Agent-Konflikts beizutragen, ist schließlich als dritte flankierende Maßnahme ein anreizkompatibles Vergütungssystem erforderlich.

Traditionelle Entlohnungsformen für Führungskräfte werden der Zielsetzung einer nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes jedoch nicht gerecht. Voraussetzung für die Anreizkompatibilität ist vielmehr, dass die Zielgröße der Anteilseigner Eingang in die Entlohnungsfunktion findet. Erfüllt der Kapitalmarkt bestimmte Bedingungen, handelt es sich beim Aktienkurs um eine solche von allen Anlegern akzeptierte Zielgröße. Er kann deshalb als geeignete Bemessungsgrundlage verwendet werden.

Zu den Vergütungssystemen, die sich auf die Entwicklung des Aktienkurses beziehen, zählen insbesondere die hier untersuchten Aktienoptionspläne. Vor allem im Laufe der aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise sind Aktienoptionsprogramme immer wieder in die Kritik geraten, da nach Ansicht der Öffentlichkeit zu oft ein Missverhältnis zwischen der Entlohnung der Führungskräfte und der Performance des Unternehmens besteht. Pressemeldungen über steigende Vorstandsgehälter trotz sinkender Aktienkurse machten schon in der Vergangenheit regelmäßig während der Hauptversammlungssaison die Runde.

Außerdem wird gemutmaßt, Aktienoptionsprogramme seien zumindest indirekt auch für die Übertreibungen an den Kapitalmärkten und die zahlreichen Bilanzskandale verantwortlich, da Manager durch unlautere Bilanzierungspraktiken über die tatsächliche Lage der Gesellschaft hinwegtäuschen konnten und somit eine viel zu hohe Börsenbewertung provoziert haben.
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort5
Vorwort7
Inhaltsübersicht8
Inhaltsverzeichnis10
Abkürzungsverzeichnis19
Symbolverzeichnis28
Abbildungsverzeichnis44
Tabellenverzeichnis46
1 Einleitung47
1.1 Problemstellung und Zielsetzung47
1.2 Themenabgrenzung49
1.3 Gang der Untersuchung52
2 Theoretische Grundlagen55
2.1 Die moderne Investitionsund Finanzierungstheorie als Analyserahmen55
2.1.1 Unternehmen als Instrument nutzenmaximierender Wirtschaftssubjekte55
2.1.2 Zielträger von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen56
2.1.3 Marktwertmaximierung als geeignete Zielfunktion57
2.1.4 Berücksichtigung von Marktunvollkommenheiten64
2.1.5 Principal-Agent-Konflikte bei managergeführten Unternehmen71
2.1.5.1 Vorbemerkungen71
2.1.5.2 Ansätze zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts72
2.1.5.3 Modelltheoretische Analyse des Principal-Agent-Konflikts75
2.1.5.3.1 Annahmen75
2.1.5.3.2 Formulierung des Entscheidungsproblems81
2.1.5.3.3 First-best-Lösung83
2.1.5.3.4 Second-best-Lösung85
2.1.6 Zwischenergebnis88
2.2 Der Shareholder-Value-Ansatz89
2.2.1 Grundlagen89
2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswertes94
2.2.2.1 DCF-Verfahren94
2.2.2.1.1 Überblick94
2.2.2.1.2 WACC-Ansatz95
2.2.2.1.3 Total-Cashflow-Ansatz100
2.2.2.1.4 APV-Ansatz101
2.2.2.1.5 Equity-Ansatz102
2.2.2.2 Ertragswertmethode103
2.2.3 Wertlücken105
2.2.4 Komponenten wertorientierter Unternehmensführung107
2.2.4.1 Unternehmenswertorientiertes Controlling107
2.2.4.1.1 Vorbemerkungen107
2.2.4.1.2 DCF-Konzept nach RAPPAPORT108
2.2.4.1.3 Wertsteigerungsansatz von COPELAND/KOLLER/MURRIN109
2.2.4.1.4 EVA- (MVA-)Konzept110
2.2.4.1.5 CFROI- bzw. CVA-Ansatz113
2.2.4.2 Kapitalmarktorientierte Informationspolitik115
2.2.4.3 Überwachungssysteme120
2.2.4.4 Wertorientierte Vergütungssysteme123
2.2.4.4.1 Anforderungen an ein Vergütungssystem123
2.2.4.4.2 Komponenten eines wertorientierten Vergütungssystems126
2.2.4.4.2.1 Bemessungsgrundlage126
2.2.4.4.2.2 Entlohnungsfunktion127
2.2.4.4.2.3 Aktienkursorientierte Entlohnungsformen129
2.2.4.4.3 Aktienoptionen als Instrument zur Lösung des Principal-Agent-Konflikts130
2.2.4.4.4 Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms132
2.2.4.4.4.1 Durchführungsvarianten132
2.2.4.4.4.2 Ausgestaltungsmerkmale von Aktienoptionsplänen133
2.2.5 Zwischenergebnis138
3 Rechtliche Rahmenbedingungen aktienkursorientierter Vergütungssysteme140
3.1 Gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen140
3.1.1 Vorbemerkung140
3.1.2 Vereinbarkeit von Aktienoptionsplänen mit dem deutschen Aktienrecht140
3.1.2.1 Die Leitungsverantwortung des Vorstands140
3.1.2.2 Shareholder-Value-Ansatz und Unternehmensinteresse141
3.1.2.3 Zulässigkeit einer variablen aktienkursorientierten Vergütung für Führungskräfte145
3.1.3 Zuständigkeitsbereiche der Gesellschaftsorgane im Zuge der Umsetzung eines Aktienoptionsprogramms148
3.1.3.1 Vorstand148
3.1.3.2 Aufsichtsrat151
3.1.3.2.1 Abschluss der Vergütungsvereinbarung mit den Vorstandsmitgliedern151
3.1.3.2.1.1 Berücksichtigung im Anstellungsvertrag151
3.1.3.2.1.2 Grundsatz der beschränkten Amtszeit155
3.1.3.2.1.3 Grundsatz der Angemessenheit der Vorstandsbezüge160
3.1.3.2.1.3.1 Gesamtbezüge als Bezugsgröße160
3.1.3.2.1.3.2 Angemessenes Verhältnis zur Lage der Gesellschaft162
3.1.3.2.1.3.3 Angemessenes Verhältnis zu den Aufgaben eines Vorstandsmitglieds166
3.1.3.2.1.3.4 Weitere Beurteilungsmaßstäbe171
3.1.3.2.1.3.5 Haftung und Schadensersatz172
3.1.3.2.2 Sonstige Aufgaben des Aufsichtsrats174
3.1.3.3 Hauptversammlung175
3.1.4 Gesellschaftsrechtliche Aspekte unterschiedlicher Durchführungsvarianten von Aktienoptionsprogrammen176
3.1.4.1 Vorbemerkungen176
3.1.4.2 Ordentliche Kapitalerhöhung177
3.1.4.3 Genehmigte Kapitalerhöhung180
3.1.4.4 Bedingte Kapitalerhöhung184
3.1.4.4.1 Eignung der bedingten Kapitalerhöhung für Aktienoptionsprogramme184
3.1.4.4.2 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses189
3.1.4.4.2.1 Allgemeine Erfordernisse189
3.1.4.4.2.2 Kreis der Bezugsberechtigten191
3.1.4.4.2.3 Ausgabebetrag der jungen Aktien192
3.1.4.4.2.3.1 Ausgangspunkt192
3.1.4.4.2.3.2 Ansatzpunkte zur Gestaltung des Basispreises194
3.1.4.4.2.3.3 Nachträgliche Anpassungen des Basispreises196
3.1.4.4.3 Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen gemäß § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG204
3.1.4.4.3.1 Mitwirkungskompetenz der Hauptversammlung204
3.1.4.4.3.2 Ausschluss des Bezugsrechts206
3.1.4.4.3.2.1 Formelle Erfordernisse206
3.1.4.4.3.2.2 Anwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG209
3.1.4.4.3.2.3 Erleichterungen durch das Siemens/Nold-Urteil des BGH210
3.1.4.4.3.2.4 Materielle Erfordernisse211
3.1.4.4.4 „Nackte“ Optionsrechte nach § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG215
3.1.4.4.4.1 Zustimmungs- oder Ermächtigungsbeschluss215
3.1.4.4.4.2 Erweiterte Beschlussinhalte nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG217
3.1.4.4.4.2.1 Aufteilung auf bezugsberechtigte Gruppen217
3.1.4.4.4.2.2 Erfolgsziele218
3.1.4.4.4.2.3 Erwerbszeiträume226
3.1.4.4.4.2.4 Wartezeit227
3.1.4.4.4.2.5 Ausübungszeiträume228
3.1.4.4.4.2.6 Freiwillige Festsetzungen229
3.1.4.4.4.2.7 Rechtsfolgen bei Verstößen231
3.1.4.4.4.3 Ausschluss des Bezugsrechts und Berichtspflicht des Vorstands231
3.1.4.5 Absicherung von Optionsprogrammen durch den Erwerb eigener Aktien234
3.1.4.5.1 Vorbemerkungen234
3.1.4.5.2 Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien gemäß § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG237
3.1.4.5.2.1 Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses237
3.1.4.5.2.2 Begrenzung des Erwerbsvolumens239
3.1.4.5.2.3 Gleichbehandlungsgrundsatz nach § 53a AktG241
3.1.4.5.3 Verwendung eigener Aktien zur Bedienung von Optionsrechten242
3.1.4.6 Programmkauf246
3.1.4.7 Virtuelle Aktienoptionen248
3.1.5 Zwischenergebnis250
3.2 Handelsrechtliche Behandlung kapitalmarktorientierter Vergütungssysteme253
3.2.1 Vorbemerkungen253
3.2.2 Bilanzielle Behandlung von Optionsprogrammen nach IAS/IFRS255
3.2.2.1 Vorbemerkungen255
3.2.2.2 IFRS 2 „Share-Based Payment“256
3.2.2.2.1 Anwendungsbereich256
3.2.2.2.2 Ansatz258
3.2.2.2.2.1 Aktienkursorientierte Vergütungssysteme auf der Basis realer Optionen258
3.2.2.2.2.2 Stock Appreciation Rights260
3.2.2.2.2.3 Kombinationspläne261
3.2.2.2.3 Bewertung262
3.2.2.2.3.1 Gegenleistung in Form echter Eigenkapitalinstrumente262
3.2.2.2.3.1.1 Höhe des Gesamtaufwands262
3.2.2.2.3.1.2 Bewertungszeitpunkt266
3.2.2.2.3.1.3 Zeitliche Verteilung267
3.2.2.2.3.1.4 Nachträgliche Planänderungen268
3.2.2.2.3.2 Gewährung von Stock Appreciation Rights270
3.2.2.2.3.3 Besonderheiten bei Kombinationsplänen271
3.2.2.2.4 Ausweis273
3.2.3 Nationale Regelungen zur Abbildung aktienkursorientierter Vergütungsinstrumente im handelsrechtlichen Jahresabschluss273
3.2.3.1 Ausgangslage273
3.2.3.2 „Nackte“ Optionsrechte gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG276
3.2.3.2.1 Ansatz276
3.2.3.2.2 Bewertung und zeitliche Verteilung281
3.2.3.2.3 Ausübung284
3.2.3.3 Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG285
3.2.3.4 Eigene Aktien288
3.2.3.4.1 Bilanzierung nach geltendem Recht288
3.2.3.4.1.1 Bilanzielle Behandlung zurückerworbener eigener Anteile288
3.2.3.4.1.2 Ausweis einer Verbindlichkeits- oder Drohverlustrückstellung289
3.2.3.4.1.3 Bilanzielle Konsequenzen in Abhängigkeit vom Erwerbszeitpunkt291
3.2.3.4.1.3.1 Rückkauf eigener Aktien bei Optionsausübung291
3.2.3.4.1.3.2 Rückkauf eigener Aktien im Zeitpunkt der Gewährung292
3.2.3.4.1.3.3 Rückkauf eigener Aktien während der Laufzeit des Optionsprogramms294
3.2.3.4.2 Änderung der bilanziellen Behandlung eigener Aktien durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz294
3.2.3.5 Programmkauf295
3.2.3.6 Stock Appreciation Rights297
3.2.3.7 Kombinationspläne301
3.2.4 Transparenz von Aktienoptionsprogrammen303
3.2.4.1 Notwendigkeit umfangreicher Publizitätsvorschriften303
3.2.4.2 Nationale Regelungen zur Publizität von Aktienoptionsplänen304
3.2.4.2.1 Einmalige Offenlegungspflichten304
3.2.4.2.1.1 Einladung zur Hauptversammlung bzw. Bekanntmachung des Beschlusses304
3.2.4.2.1.2 Vorstandsbericht im Sinne von § 186 Abs. 4 Satz 2 AktG305
3.2.4.2.1.3 Berichtspflicht des Vorstands nach § 71 Abs. 3 Satz 1 AktG306
3.2.4.2.2 Laufende Offenlegungspflichten307
3.2.4.2.2.1 Anhangangaben aufgrund von § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB307
3.2.4.2.2.2 Anhangangaben gemäß § 160 Abs. 1 Nr. 2, 3 und 5 AktG308
3.2.4.2.2.3 Anhangangaben über die Höhe der Gesamtbezüge von Organmitgliedern309
3.2.4.2.2.4 Vergütungsbericht312
3.2.4.3 Aktienoptionsplanbezogene Angaben gemäß IAS/IFRS315
3.2.5 Zwischenfazit318
3.3 Steuerrechtliche Konsequenzen320
3.3.1 Vorbemerkungen320
3.3.2 Auswirkungen auf Ebene der Gesellschaft320
3.3.2.1 Ausgabe „nackter“ Optionsrechte“ gemäß § 192 Abs. 2 Nr. 3 AktG320
3.3.2.2 Gewährung von Wandel- oder Optionsanleihen nach § 221 AktG i.V.m. § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG322
3.3.2.3 Bedienung der Optionen durch zurückgekaufte eigene Anteile324
3.3.2.3.1 Maßgeblichkeit der handelsrechtlichen Behandlung für die Steuerbilanz324
3.3.2.3.2 Auswirkungen des § 8b KStG330
3.3.2.3.2.1 Nicht zu berücksichtigende Gewinnminderungen nach § 8b Abs. 3 KStG330
3.3.2.3.2.2 Veräußerungsgewinnbefreiung nach § 8b Abs. 2 KStG332
3.3.2.4 Programmkauf333
3.3.2.5 Steuerrechtliche Behandlung virtueller Aktienoptionen334
3.3.3 Steuerliche Behandlung von Stock Options auf der Ebene der Begünstigten335
3.3.3.1 Vorbemerkungen335
3.3.3.2 Qualifikation aktienkursorientierter Vergütungen als Arbeitslohn336
3.3.3.3 Zuflusszeitpunkt und Bewertung des geldwerten Vorteils338
3.3.3.3.1 Auffassungen im Schrifttum338
3.3.3.3.2 Auffassung der Rechtsprechung und Finanzverwaltung343
3.3.3.3.3 Übertragung der allgemeinen Grundsätze auf die einzelnen Durchführungsvarianten344
3.3.3.4 Stock Options als Vergütung für eine mehrjährige Tätigkeit im Sinne von § 34 Abs. 2 Nr. 4 EStG346
3.3.3.5 Lohnsteuerabzug349
3.3.3.6 Besteuerung der Veräußerung bezogener Aktien351
3.3.4 Zwischenfazit352
3.4 Kapitalmarktrechtliche Aspekte von Aktienoptionsplänen353
3.4.1 Vorbemerkungen353
3.4.2 Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsplänen355
3.4.2.1 Insiderrechtliche Rahmenbedingungen des WpHG355
3.4.2.1.1 Insiderpapiere355
3.4.2.1.2 Insiderinformationen356
3.4.2.1.3 Insider358
3.4.2.1.4 Insiderhandelsverbot361
3.4.2.2 Auswirkungen des Insiderrechts auf die Phasen der Durchführung eines Aktienoptionsplans364
3.4.2.2.1 Vorüberlegungen364
3.4.2.2.2 Vorbereitung des Aktienoptionsplans365
3.4.2.2.3 Bereitstellung der Optionsrechte367
3.4.2.2.4 Beschaffung der zugrunde liegenden Aktien durch Rückkauf am Sekundärmarkt (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG)368
3.4.2.2.5 Zuteilung der Optionen369
3.4.2.2.6 Ausübung der Optionen370
3.4.2.2.7 Veräußerung der bezogenen Aktien376
3.4.3 Die Ad-hoc-Publizität des § 15 WpHG383
3.4.3.1 Vorbemerkung383
3.4.3.2 Gesetzliche Grundlagen384
3.4.3.3 Mehrstufige Entscheidungsprozesse388
3.4.3.4 Ad-hoc-Publizitätspflichten bei der Umsetzung eines Aktienoptionsplanes390
3.4.4 Zwischenfazit393
4 Betriebswirtschaftliche Analyse von Optionsplänen395
4.1 Untersuchung aus Sicht der Gesellschafter bzw. der Gesellschaft395
4.1.1 Grundlagen395
4.1.2 Erläuterung der Modellkomponenten401
4.1.2.1 Zahlungsebene401
4.1.2.2 Handelsrechtliche Ebene402
4.1.2.3 Steuerliche Ebene404
4.1.2.4 Struktur des Aktienoptionsprogramms405
4.1.3 Analyse des Grundfalls406
4.1.3.1 Vorbemerkungen406
4.1.3.2 Ermittlung der Kosten der Durchführungsvarianten409
4.1.3.2.1 „Nackte“ Optionsrechte409
4.1.3.2.2 Wandel- und Optionsanleihen414
4.1.3.2.3 Rückkauf eigener Aktien420
4.1.3.2.4 Programmkauf436
4.1.3.2.5 Stock Appreciation Rights439
4.1.3.3 Beurteilung der relativen Vorteilhaftigkeit444
4.1.4 Auswirkungen einer Variation der Rahmenbedingungen453
4.2 Analyse der Anreizwirkungen ausgewählter Optionstypen461
4.2.1 Vorbemerkungen461
4.2.2 Bewertung ausgewählter Stock Options463
4.2.2.1 Grundlagen des Bewertungsmodells463
4.2.2.2 Traditional Stock Options465
4.2.2.3 Premium Options467
4.2.2.4 Performanceabhängige Optionen468
4.2.2.5 Repricable Options469
4.2.2.6 Indexgebundene Optionen471
4.2.3 Einfluss der Ausgestaltungsmerkmale auf die Anreizwirkungen472
4.2.3.1 Normierung der Optionsanzahl472
4.2.3.2 Anreize zur Steigerung des Aktienkurses475
4.2.3.2.1 Differentiation der Bewertungsgleichungen des Optionswertes475
4.2.3.2.2 Anreizwirkungen einzelner Optionen im Gewährungszeitpunkt477
4.2.3.2.3 Anreizwirkungen im Gewährungszeitpunkt bei normierter Optionsanzahl479
4.2.3.2.4 Anreizwirkungen in Abhängigkeit von der Optionslaufzeit485
4.2.3.3 Anreiz zur verstärkten Übernahme von Risiken488
4.2.3.4 Anreiz zur Senkung der Dividendenzahlungen491
4.2.3.5 Auswirkungen der Variation ausgewählter Ausgestaltungsmerkmale494
5 Schlussbetrachtung498
Anhang508
Literaturverzeichnis527
Monografien, Beiträge in Zeitschriften und Sammelwerken527
Gesetzliche und ähnliche Vorschriften624
Gerichtsentscheidungen627
Verwaltungserlasse und -verfügungen629
Sonstige Materialien630

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