3 Methodengrundlagen des wertorientierten Managements

3.1 Methodische Anforderungen

Bei der ergebnisorientierten Erfolgsmessung stehen Kennzahlen wie zum Beispiel das operative Ergebnis oder der Gewinn je Aktie im Vordergrund. Diese traditionellen Kennzahlen sind vergangenheitsorientiert und basieren weitgehend Daten des externen Rechnungswesens.

Beim Value Based Management steht die Einführung der Wertschaffung als zentraler Erfolgsmaßstab für die Unternehmensführung an erster Stelle.[83] Die wertorientierte Erfolgs-messung beruht auf dem Grundgedanken, dass ein positives operatives Ergebnis (Gewinn) noch kein Garant für eine Unternehmenswertsteigerung ist, weil mit den Eigenkapitalkosten und dem Risiko des Unternehmens zwei wesentliche Kostenkomponenten in dieser Kalkulation nicht berücksichtigt werden.

Bei einem hohen geschäftsspezifischen Risiko sind in der Regel auch die Rendite-anforderungen der Kapitalgeber höher und erst wenn ein Unternehmen ein Ergebnis erwirtschaftet, das über den risikospezifischen Gesamtkapitalkosten liegt, wird zusätzlicher Wert geschaffen.[84] Die Rendite auf das eingesetzte Kapital ist als Entlohnung für die gesamten Kapitalgeber zu sehen, welche während der Betrachtungsperiode auf ihre Finanzmittel verzichten und diese erst am Ende der Periode wieder zur Verfügung haben. Dahinter stehen das Risiko aus der Unsicherheit der Zukunft, die Entwertung der Zahlung über die Zeit durch den Inflationseffekt und die entfallende Möglichkeit einer verzinslichen Anlage, welche bei einem früheren Erhalt der Zahlung bestünde (Zeitwert des Geldes).[85]

Unternehmenswertorientierte Kennzahlen müssen laut Günther auch einen starken Zukunftsbezug aufweisen.[86] Dies kann z.B. durch die Berücksichtigung der aus dem Bewertungsobjekt fließenden zukünftigen Zahlungsströme und durch die Heranziehung eines unendlichen Betrachtungszeitraums erreicht werden.[87] Als weitere Eigenschaft von Wertkennzahlen führt Günther die Mehrperiodigkeit an, wobei dabei im Idealfall eine Diskontierung der Rückflüsse unterschiedlicher Perioden zu einer einheitlichen Größe erfolgt.[88] Für wertschaffungsorientierte Managementinstrumente scheint diese Forderung gerecht. Im Bereich der wertnutzungsorientierten Instrumente können jedoch zur Realisationskontrolle von Strategien auch einperiodige, vergangenheitsbezogene Kennzahlen wie z.B. der Economic Value Added (EVA) durchaus zielführend sein.[89]

Auch die Integration dieser Kennzahlen in die Mittel- und Langfristplanung scheint aus dem Gesichtspunkt der Unternehmenssteuerung ein entscheidendes Kriterium zu sein.[90] Anhand der Ist-Werte können dann im Rahmen einer Kennzahlenanalyse Schlüsse gezogen werden, ob die geplante Wertentwicklung von einzelnen Bereichen (z.B. Geschäftseinheit) erbracht wurde oder ob es Abweichungen zu den Budgetannahmen gab.

Als zusätzliche methodische Anforderung wird von vielen Seiten die Marktwert-orientierung angeführt,[91] welche durch die Berücksichtigung von Zahlungs-größen und durch den Bezug auf Marktwerte erreicht wird. Insbesondere wenn buchhalterische und zahlungsbezogene Auswirkungen von Maßnahmen auseinander fallen oder Marktwerte von den Buchwerten stark differieren, müssen für die Berechnung der Entscheidungsgrundlagen entsprechende Adaptionen durchgeführt werden.[92] Durch eine konsistente Marktwert-orientierung sollte schließlich eine möglichst hohe Korrelation zwischen den Kennzahlen und der Wertentwicklung einer Unternehmung hergestellt werden.

In der folgenden Abbildung werden noch einmal die wesentlichen Unterschiede zwischen ergebnisorientierter und wertorientierter Erfolgsmessung zusammengefasst.[93]

Abbildung 8: Erfolgsmessung

Das realisierbare Potential, das die Implementierung eines wertorientierten Management-systems nach sich zieht, wird neben der Erfüllung dieser methodischen Anforderungen jedoch auch durch anwendungsbezogene Anforderungen bestimmt.[94] In der Praxis spielen dabei vor allem die Kriterien der Einfachheit und Wirtschaftlichkeit der Konzepte sowie deren Verständlichkeit für das operative Management eine entscheidende Rolle.[95]

3.2 Unternehmenswert

Zu den Begriffen des Unternehmenswerts (shareholder value) finden sich in der Literatur inkonsistente und zum Teil sogar widersprüchliche Definitionen.[96] An dieser Stelle wird deshalb noch einmal kurz der Ursprung des Wertbegriffs erläutert, um darauf aufbauend das dieser Arbeit zugrunde liegende Verständnis des Unternehmenswerts darzulegen.

In der ricardianischen und marxistischen Volkswirtschaftslehre wurde Wert als objektive Eigenschaft eines Gutes gesehen, die sich anhand der Arbeitszeit oder Produktionskosten bestimmen ließ und als Grundlage von Tauschrelationen diente.[97] Da jedoch die objektive Wertbemessung zu keinem befriedigenden Ergebnis führte, setzte sich aufbauend auf der Lehre des subjektiven Nutzens zunehmend eine relationale Vorstellung vom Wert eines Wirtschaftsgutes durch.[98] Laut Denk wird der ökonomische Wert eines Wirtschaftsgutes unter Bezug auf einen definierten Nutzungszeitraum bzw. Verwertungszeitpunkt durch die subjektive Einschätzung von dessen diskontierten Ertragsrealisierungspotential repräsentiert.[99] Der Wert von Wirtschaftsgütern objektiviert sich dabei entweder in Form der tatsächlichen Ertragsrealisierung im Nutzungszeitraum, oder in Form eines Preises, den der Käufer im Falle einer Veräußerung bereit ist zu zahlen.[100]

Der Unternehmenswert überträgt schließlich das Konzept des relationalen Wertver-ständnisses auf den finanziellen Nutzen einer Unternehmung für bestehende oder potentielle Eigentümer.[101] Als mögliche Wertkategorien gelten dabei der Substanz-, der Markt- und der Ertragswert.[102] Der Substanzwert ergibt sich aus der Summe der Wiederbeschaffungswerte der einzelnen Vermögensgegenstände.[103] Bei Unternehmens-anteilen, die am Kapitalmarkt gehandelt werden, gilt als Marktwert jener Wert, zu dem die Unternehmung aus der Konstellation von Angebot und Nachfrage gehandelt wird.[104] Der Ertragswert als finanztheoretisch richtiger Wert der Unternehmung wird schließlich als Barwert zukünftiger Einzahlungsüberschüsse, welche zur Ausschüttung an die Eigenkapitalgeber zur Verfügung stehen, ermittelt.[105]

In der Literatur findet sich grundsätzlich eine Vielzahl von Modellen zur Operationalisierung des Wertschaffungsziels im Rahmen des wertorientierten Managements.[106] Die Ausführungen dieser Arbeit bauen auf dem finanztheoretisch basiertem Discounted Cash Flow (DCF) Modell auf, welches auch von maßgeblichen Vertretern des Shareholder Value Managements wie Rappaport[107] oder Copeland, Koller und Murrin[108] empfohlen wird. Der DCF-Ansatz hat den grundlegenden finanztheoretischen Anspruch, in Form von freien Cash Flows Größen einzuführen, welche zur Überwindung der Defizite traditioneller Steuerungsgrößen beitragen.[109] In den weiteren Ausführungen wird versucht zu zeigen, dass diese Zielsetzung aus Sicht des Verfassers eindeutig als erfüllt angesehen werden kann.[110]

Die theoretischen Grundlagen des DCF-Modells wurden bereits durch Modigliani und Miller erarbeitet, welche aufzeigten, dass der Wert einer Unternehmung von der Höhe, dem zeitlichen Anfall und dem Risiko zukünftiger Einzahlungsüberschüsse abhängt und sich rechnerisch durch deren Diskontierung ermitteln lässt.[111] Zu Beginn werden beim DCF-Modell die über eine festzulegende Planperiode projizierten Free Cash Flows mit den durchschnittlichen gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC) abgezinst.[112] Um den Unternehmensgesamtwert zu ermitteln, ist der Wert der Restperiode (Residualwert[113]) zu addieren, der sich aus der Abzinsung der nach Ablauf der Planperiode zu erwartenden freien Cashflows ergibt.[114] Der Unternehmenswert (shareholder value) ergibt sich dann durch einen Abzug des (Markt-) Werts des Fremdkapitals vom ermittelten Gesamtkapitalwert.[115] Der Unternehmenswert kann somit vereinfacht mit folgender Formel berechnet werden:

Unternehmenswert =

 FCF: Free Cash Flow der Planperiode

 k: Kapitalkostensatz (WACC)

 n: Dauer der Planperiode

 FK: Wert des Fremdkapitals

Die Kernelemente der Wertermittlung auf...