1 M&A: Marktteilnehmer und Motive
Ulrich Balz
1.1 Überblick
Dieses Kapitel soll einige Punkte erläutern, die für die weiteren Kapitel immer wieder von Bedeutung sind, dort jedoch nur kurz aufgegriffen werden können. Hierzu gehören neben Begriffsabgrenzungen und der Beschreibung der Teilnehmer an M&A-Transaktionen vor allem die Diskussion der gängigen Motive für die Durchführung einer Transaktion. Wie bei vielen Tätigkeiten gilt, dass Klarheit über die Ziele zwar keine hinreichende, aber zumindest eine notwendige Bedingung für den späteren Erfolg ist. Hierzu zählt auch die Festlegung von Zieldimensionen oder Erfolgsmaßen, mit deren Hilfe der Zielerreichungsgrad bei Passieren einzelner Meilensteine bestimmt werden kann. M&A-Transaktionen sind komplex und bringen – wie gerade die Erfahrungen der Übernahmewelle um das Jahr 2000 zeigen – häufig nicht den erwarteten Erfolg. Deswegen müssen nicht nur die Ziele definiert, sondern auch die Hürden erkannt und überwunden werden. Detaillierte Hilfestellungen hierfür zu geben ist Aufgabe aller nachfolgenden Kapitel.
1.2 Grundlagen
Formen von Mergers & Acquisitions
Mergers & Acquisitions (M&A) haben sich als Bestandteil des strategischen Managements fest etabliert. Angesichts der Vielzahl möglicher Formen von Unternehmenstransaktionen wird M&A heute als Oberbegriff einer großen Bandbreite von Aktivitäten verwendet. Hierzu gehören:
- Fusionen (Mergers), das heißt Unternehmenszusammenschlüsse nach dem Umwandlungsgesetz wie Verschmelzungen und Vermögensübertragungen (siehe auch Kapitel 7)
- Unternehmenskäufe und -verkäufe (Acquisitions and Divestitures), sowohl als Kauf beziehungsweise Verkauf von Gesellschaftsanteilen (Share-Deal) als auch einzelner Vermögensgegenstände (Asset-Deal) (siehe auch Kapitel 7),
- Strategische Allianzen und Joint Ventures (siehe Kapitel 14) bis hin zu Outsourcing-Vereinbarungen für strategisch relevante Funktionen.
Während bei M&A Unternehmen ihre wirtschaftliche und oft auch ihre rechtliche Selbstständigkeit verlieren, bleiben sie bei strategischen Allianzen und Joint Ventures rechtlich und außerhalb der kooperierenden Bereiche auch wirtschaftlich selbstständig.
Weitere Differenzierungen von M&A-Transaktionen stellen auf die Beteiligung bestimmter Personen beziehungsweise Institutionen an der Transaktion oder die Finanzierungsstruktur des Käufers ab. Management Buy-Outs (MBO) sehen das aktuelle, Management Buy-Ins (MBI) ein unternehmensfremdes Managementteam als alleinigen Käufer oder Teil eines Käuferkonsortiums. Ein hoher Fremdkapitalanteil kennzeichnet einen Leveraged Buy-Out (LBO).
Marktteilnehmer
Käufer
Käufer im rechtlichen Sinn sind zunächst einmal die Erwerber in einem Unternehmenskauf oder die Investoren bei einem Börsengang (Initial Public Offering oder IPO). Im wirtschaftlichen Sinn haben aber auch viele Fusionen einen »Käufer«, wenn man darunter versteht, dass der Anstoß für die Transaktion vom Managementteam eines der beteiligten Unternehmen ausgeht, das anschließend auch die Geschicke des fusionierten Unternehmens bestimmt. In die zweite Kategorie fällt zum Beispiel die Fusion der Automobilhersteller DaimlerBenz und Chrysler zu DaimlerChrysler. Das oberste Führungsgremium des neuen Konzerns wurde schon bald von deutschen Managern dominiert.
Am Markt für Unternehmenstransaktionen treten sehr unterschiedliche Käufergruppen auf. Praktisch relevant ist die Unterscheidung in strategische Investoren und Finanzinvestoren. Strategische Investoren erwerben Unternehmen ihrer oder einer anderen Branche, um ihren eigenen Geschäftsbetrieb durch Expansion in bestehende Geschäftsfelder oder Diversifikation in neue Geschäftsfelder weiterzuentwickeln. Finanzinvestoren dagegen sehen in einem Unternehmen lediglich ein Anlageobjekt, das unter Rendite-/Risikoerwartungen mit dem Ziel eines späteren Weiterverkaufs erworben wird und dessen Geschäftstätigkeit nicht im Zusammenhang mit der des Finanzinvestors steht. Eine Weiterveräußerung erfolgt entweder über einen späteren Börsengang (Initial Public Offering), den Verkauf an einen Wettbewerber des Unternehmens (Tradesale), den Weiterverkauf an einen anderen Finanzinvestor (Secondary) oder das Management (Buy-Back).
Eine besondere Rolle als Käufergruppe spielt das bisherige Management. Neben Renditemotiven sind hier häufig persönliche Motive wie der Wunsch nach Selbstständigkeit und unternehmerischer Betätigung, die in einer Angestelltenposition auch auf Geschäftsführungs- oder Vorstandsebene nicht zu realisieren waren, ausschlaggebend. Eine Herausforderung ist die Bewältigung des Interessenkonfliktes im Verkaufsprozess, tritt doch das Management, das die Interessen der Alteigentümer vertreten sollte, gleichzeitig als Käufer auf. Davon zu unterscheiden sind die Fälle, in denen Finanzinvestoren das bestehende oder ein neues Managementteam mit einem kleineren Anteil am erworbenen Unternehmen beteiligen, um den finanziellen Anreiz zur erhöhen, die gesteckten Ziele zu erreichen.
Aus Sicht eines börsennotierten Zielunternehmens können Käufer noch in freundliche (Friendly Takeover) und feindliche (Hostile Takeover oder auch Unfriendly Takeover) unterschieden werden. Bei einer feindlichen Übernahme versucht der Käufer, durch den Kauf einer (qualifizierten) Mehrheit die Kontrolle über ein Unternehmen zu erlangen, obwohl dies dem erklärten Willen des Managements des Zielunternehmens widerspricht. In dieser Situation (kein Mehrheitsaktionär; häufig aufgrund der Börsennotierung anonyme, zersplitterte Eigentümerstruktur, abwehrendes Management) ist der Käufer für die Bestimmung der Höhe eines Angebots zumindest anfänglich auf externe Informationen angewiesen.
Verkäufer
Verkäufer handeln aus unterschiedlichen Motiven und gehören sehr unterschiedlichen Gruppen an. Eine wichtige Unterscheidung ist die zwischen privaten und staatlichen Verkäufern. Grundsätzlich werden die privaten Eigentümer eines Unternehmens nur dann verkaufsbereit sein, wenn der für sie durch die Transaktion erzielbare Preis höher ist als der Wert des Unternehmens bei Fortführung in den bisherigen Strukturen (siehe Kapitel 5). Dies ist zum Beispiel dann der Fall, wenn das Unternehmen
- angesichts der Entwicklung seiner Branche zu klein ist, um unter geänderten Rahmenbedingungen weiterhin erfolgreich zu sein,
- wirtschaftlich angeschlagen ist und durch den Verkauf zum Beispiel eine bessere Eigenkapitalausstattung erzielt werden soll,
- als Teil eines Konzerns nicht mehr zur aktuellen strategischen Ausrichtung passt und daher an einen Finanzinvestor oder einen strategischen Investor veräußert wird. Die Hürde, »noch passend« zu sein, ist in den letzten Jahren weiter erhöht werden. Auf Druck aktiver Investoren durchforsten börsennotierte Konzerne ihre Portfolios immer rigoroser und trennen sich auch von Geschäftsfeldern, die zwar ihre Kapitalkosten verdienen, bei denen andere Eigentümer als »Best Owner« oder »Natural Owner« aber einen höheren Wert erzielen könnten.
Durch das aktive Management des Portfolios verändern auch etablierte Unternehmen ihr Gesicht (transformatorische Deals). Aus dem Stahl- und Elektrizitätsunternehmens Preussag AG wurde der Tourismus- und Schifffahrtskonzern TUI AG. Die Linde AG trennte sich nicht nur von ihrer historischen Keimzelle, der Kältetechnik, sondern auch vom Geschäftsfeld Gabelstapler, um die Übernahme der britischen BOC plc. zu finanzieren und jetzt den Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit auf Industrie- und Medizingase zu legen. Die Mischkonzerne Veba AG und Viag AG wandelten sich nach ihrer Fusion zur E.on AG in einen fokussierten Strom- und Gaskonzern.
M&A-Transaktionen können weitere M&A-Aktivitäten nach sich ziehen, wenn zum Beispiel aufgrund von Kartellauflagen Unternehmensteile abgegeben werden müssen oder nicht mehr zur strategischen Ausrichtung des neuen Unternehmens passen, wie dies zum Beispiel bei der Übernahme von Mannesmann AG durch die britische Vodafone VoiceStream plc. für das Automobilzulieferergeschäft von Mannesmann der Fall war.
Neben den Portfolioaktivitäten der Konzerne wird das Angebot im privaten Bereich auch durch Eigentümer mittelständischer, familiengeführter Unternehmen gespeist, die aufgrund fehlender familieninterner Nachfolge verkaufen.
Vor einigen Jahren hat der Trend zur Privatisierung bisher öffentlichrechtlich erbrachter Infrastruktur- und Dienstleistungen staatliche Stellen zu bedeutenden Anbietern werden lassen. In den Industrieländern ist mittlerweile das öffentliche Portfolio den politischen Vorstellungen über das...
