Kapitel 4.2, Kausalitäten zwischen Kassa- und Terminmärkten:

Wird die Spot-Futures-Arbitragerelation unterstellt, d. h. der faire Wert des Futures via Cost-of-Carry-Ansatz ermittelt, so muss der Terminkontrakt eines bestimmten Underlyings über dem entsprechenden Kassakurs notieren. Während dies bei Financial Futures die Regel ist, können für Rohstoffe sowohl steigende, als auch fallende Terminkurven identifiziert werden. Füss et al. sprechen im Falle steigender Strukturkurven von einem Contango bzw. Aufschlag. Konform mit dieser Begriffserläuterung sind auch die Definitionen nach Goldman Sachs und Sternheimer, die mit Contango eine Situation beschreiben, in welcher sich der Preis eines Futures-Kontraktes umso höher positioniert, je länger seine individuelle Restlaufzeit ist. Die Interpretation eines Contangos durch Van Luu und Krauß wiederum, entspricht einer Zusammenfassung der obigen Begriffserläuterungen. Zudem berücksichtigen Füss et al. in ihrer Studie den über die Haltekosten bestimmten fairen Wert eines Futures als normative Größe und identifizieren im Falle eines Contangos eine regelmäßig positive Differenz zwischen tatsächlichen, auf der Terminkurve abzutragenden Kursen für Futures und zu erwartenden Spotpreisen.

Im Gegensatz dazu wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur eine Situation mit tendenziell im Zeitablauf fallenden Rohstoffterminpreisen als Backwardation bzw. Abschlag bezeichnet. In diesem Kontext ergibt sich aus der Gegenüberstellung von faktischen Preisen für Commodity-Futures der fallenden Terminkurve und zu erwartenden Spotpreisen ausnahmslos eine negative Differenz. Gleichwohl ob ein positiver oder negativer Verlauf der Strukturkurve ausgemacht werden kann, ist der aktuell zu beobachtende Futures-Kurs dennoch als unverzerrte Prognose des bei Verfall gültigen Kassakurses zu interpretieren. Dafür verantwortlich ist die von Füss et al. postulierte Terminparität, die sich von der obigen Spot-Futures-Parität deutlich differenziert. In diesem Zusammenhang stellt sich gleichzeitig die Frage nach möglichen Begründungen für das alternative Auftreten von Backwardation einerseits und Contango andererseits.

Eine in Betracht kommende Erklärung findet sich in der Berücksichtigung der Verfügbarkeitsprämie bzw. Convenience Yield. Unter dieser ist der in Geld ausgedrückte Vorteil zu verstehen, den der physische Besitz eines zukünftig knappen Rohstoffes gegenüber dem Halten eines Long-Futures auf den entsprechenden Basiswert mit sich bringt. Entsprechend könnte der für Commodity-Futures zunächst nicht gültige Cost-of-Carry-Ansatz modifiziert werden, indem neben dem stetigem, risikolosem Zinssatz bzw. den Finanzierungskosten sowie den Lagerhaltungskosten, nun auch die Verfügbarkeitsprämie bei der Ermittlung des zu erwarteten Spotpreises Berücksichtigung findet. Ausgehend von einer Verknappung eines Rohstoffes, beispielsweise aufgrund der bereits genannten steigenden Nachfrage aus BRIC-Staaten in Verbindung mit einer verzögerten Angebotsreaktion oder einer unerwarteten Angebotskürzung durch exogene Ereignisse wie politische Unruhen oder Naturkatastrophen, errechnet sich der Preis eines Commodity-Futures durch den aktuellen Kassakurs zuzüglich Haltekosten sowie unter Subtrahierung des unmittelbaren Nutzens, der mit dem Verfügungsrecht über den physischen Besitz eines knappen Gutes verbunden sein kann. Allerdings soll nach Füss et al. mit Hilfe der erweiterten Arbitragegleichung nicht nur der eben beschriebene Backwardation-Markt Erklärung finden, sondern auch das Auftreten von Contango-Situationen. Demnach muss eine fehlende Rohstoffknappheit, beispielsweise aufgrund expansiver Lagerhaltung oder Rohstoffmengenanstieg, zu einer negativen Convenience Yield führen. Ergänzend ist zu erwähnen, dass unter der Annahme der bedingungslosen Gültigkeit dieser Erklärung keine risikolose Gewinnmitnahme durch Arbitrageure möglich ist.

Eng verbunden mit dem Konzept der Verfügbarkeitsprämie ist die von Keynes aufgestellte Theorie der Normal Backwardation. Grund hierfür ist die ebenfalls starke Abhängigkeit des Auftretens eines negativen Terminkurvenverlaufs von der Gleichgewichtssituation auf den globalen Rohstoffmärkten. Seine klassische Begründung für Backwardation basiert auf den bereits im Rahmen des Kapitels 3 diskutierten Motive und Ziele der einzelnen Marktteilnehmer. In diesem Kontext streben einerseits Hedger mit Hilfe des Kaufs bzw. Verkaufs von Futures-Kontrakten nach Preisfixierung und anderseits Trader durch das Eingehen von Long-Positionen nach Spekulationsgewinnen. Nach Keynes überwiegt das Bedürfnis an Short-Hedging bei weitem der Aktivität von Long-Hedgern, so dass die Aufgabe der Spekulanten darin besteht, diesen Überschuss regelmäßig zu decken. Für die Übernahme des Preisrisikos gewähren die Rohstoffproduzenten den Tradern eine Risikoprämie in Form eines Abschlages vom zu erwartenden Spotpreis. Da die Preisermäßigung im Normalfall zu einem negativen Verlauf der Terminstrukturkurve führt, wird dieser Abschlag auch als „Normal Backwardation“ bezeichnet. Während Keynes in diesem Sinne nur die Erklärung von abfallenden Strukturkurven vermag, wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur eine Weiterentwicklung dieser Theorie erörtert, welche auch das Auftreten von Contango-Märkten begründen kann. Folglich legitimiert ein möglicher Long-Überschuss, der beispielsweise entweder auf einem zunehmenden Preisrisikoabsicherungsbedürfnis der weiterverarbeiteten Industrie oder auf einer steigenden Kursanstiegserwartung der Spekulanten zurückzuführen ist, die Bereitschaft der Futures-Käufer, einen Preiszuschlag auf den zu erwarteten Kassakurs zu bezahlen.

Im Einklang mit den bisherigen Erklärungsversuchen steht auch die Storage-Hypothese. Sie besagt, dass das Hauptkriterium für das Absinken (respektive Ansteigen) der Terminstrukturkurve in der fehlenden (oder möglichen) Lagerfähigkeit der einzelnen Commodities liegt. Bestätigt wird die These der Kategorisierung nach Lagerfähigkeit beispielsweise durch die von Füss et al. operationalisierte Überprüfung anhand der einzelnen Sub-Indizes des Standard & Poor`s Goldman Sachs Commodity Indexes (S&P GSCI), der im Unterkapital 6.5 eine ausführliche Beschreibung erfährt. Basierend auf ihren Ergebnissen, die der Tabelle 3 im Anhang entnommen werden können, zeigt sich zunächst einmal, dass ein in Backwardation notierender Markt kein temporäres Phänomen ist, sondern in einer Vielzahl der Fälle auftritt. Demnach weisen der Energie- sowie der Viehwirtschaftssektor, deren Rohstoffe hauptsächlich zu den schwer- oder nicht-lagerfähigen Commodities zählen, einen hohen Prozentanteil an Backwardation auf. Im Gegensatz dazu befand sich der Edelmetallsektor, der sich durch vernachlässigbare Lagerungskosten auszeichnet, fast ausschließlich in einem Contango-Markt.

Mezger und Eibl wiederum, die ebenfalls in ihrer Studie die Storage-Hypothese bestätigen, liefern noch einen weiteren alternativen Erklärungsansatz für das Auftreten von Backwardation. Ihrer Meinung nach, führt alleine eine Übereinstimmung der Marktteilnehmer (insbesondere Spekulanten), über aktuell zu hohe Kassamarktpreise, zu einem negativen Terminstrukturkurvenverlauf. Bei Annahme der Gültigkeit dieses Erklärungsansatzes müsste sich vice versa auch ein Markt im Contango durch einen Marktkonsens über steigende Preise begründen lassen.

Abschießend soll an dieser Stelle noch einmal verdeutlicht werden, dass das Auftreten von Backwardation sowie Contango nicht statisch ist, sondern vielmehr im Zeitablauf auch ein Wechsel der Terminstrukturkurven beobachtet werden kann. Während in diesem Kapitalpunkt der Zusammenhang zwischen Kassa- und Terminmärkten diskutiert wurde, soll im Folgenden mit der Untersuchung des Langzeitverhaltens von Commodity-Preisen die Theorie zur Preisbildung komplettiert werden.