| Vorwort | 8 |
| Inhaltsübersicht | 10 |
| Inhaltsverzeichnis | 14 |
| A. Einleitung | 22 |
| I. Problemstellung und historische Entwicklung | 22 |
| II. Begriff der Kursstabilisierung | 23 |
| III. Untersuchungsgegenstand und Fortgang der Arbeit | 25 |
| 1. Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes | 25 |
| 2. Fortgang der Arbeit | 26 |
| B. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten | 28 |
| I. Die beteiligten Parteien: Emittent und Emissionskonsortium | 28 |
| 1. Der Emittent | 28 |
| 2. Das Emissionskonsortium | 30 |
| 3. Einzelne vertragliche Abreden zwischen den Beteiligten | 32 |
| a) Verteilung des Platzierungsrisikos | 32 |
| b) Vergütung der Banken | 33 |
| II. Preisfindung vor der Emission | 34 |
| III. Durchführung der Kursstabilisierung nach der Platzierung | 36 |
| 1. „Pure Stabilization“ | 37 |
| 2. „Aftermarket Short Covering“ | 37 |
| a) Mehrzuteilung | 37 |
| b) Greenshoe-Option | 38 |
| 3. Vertragliche Abreden zur Beschränkungen der Aktienveräußerungsmöglichkeit | 41 |
| a) „Lock-up“-Vereinbarungen | 41 |
| b) „Penalty Bids” | 43 |
| IV. Verpflichtung des Konsortialführers | 44 |
| 1. Verpflichtung | 44 |
| 2. Vergütung als Gegenleistung | 47 |
| C. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht | 49 |
| I. Typische Preisentwicklung im Anschluss an eine Emission | 49 |
| 1. „Underpricing“ | 49 |
| a) Reputationsgedanke | 50 |
| b) Risikoaversion der Anleger | 51 |
| c) Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger | 51 |
| d) Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger | 52 |
| 2. „Flipping“ | 54 |
| 3. „Overpricing“ | 54 |
| 4. Liquiditätsengpass | 55 |
| 5. Fazit | 55 |
| II. Wirkungsweise der Kurspflege | 56 |
| 1. Kursbeeinflussung durch Stabilisierungskäufe | 56 |
| a) „Price Pressure Hypothesis“ | 56 |
| b) „Substitution Hypothesis“ und Informationseffekt | 57 |
| (1) „Substitution Hypothesis“ | 57 |
| (2) Informationseffekt | 58 |
| (3) Bedeutung für das Stabilisierungsgeschäft | 60 |
| c) „Liquidity Hypothesis“ | 61 |
| d) Schlussfolgerung | 63 |
| 2. Kursstützung durch Veräußerungsbeschränkungen | 63 |
| a) Vermeidung negativer Signale | 63 |
| b) Schaffung positiver Signale | 64 |
| III. Ökonomische Bewertung | 65 |
| 1. Kurspflege als Manipulation des Börsenpreises | 65 |
| a) Wirtschaftliche Bedeutung der Informationseffizienz | 65 |
| b) Manipulation als Störung der Informationseffizienz | 67 |
| c) Stabilisierungskäufe als Manipulation | 68 |
| d) Vertragliche Veräußerungsverbote mit Manipulationspotential | 70 |
| 2. Möglichkeit einer wirtschaftlichen Rechtfertigung | 71 |
| a) Herstellung eines ordnungsgemäßen Handels | 72 |
| b) Wirtschaftliche Erleichterung der Aktienplatzierung | 73 |
| c) Effizienz des Kapitalmarkts | 74 |
| (1) Allokationseffizienz und Informationseffizienz | 74 |
| (2) Operationale Effizienz | 75 |
| (a) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise schlecht informierten Anleger | 75 |
| (b) „Underpricing“ als Entschädigung der vergleichsweise gut informierten Anleger | 76 |
| (c) Stabilisierungsversprechen als Indiz für eine zutreffende Festsetzung des Emissionspreises | 77 |
| (3) Institutionelle Effizienz | 78 |
| 3. Gezielte Beseitigung emissionstypischer Schwankungen? | 80 |
| a) Besondere Notwendigkeit der Stabilisierung im Anschluss an eine Emission | 80 |
| b) Die Identifizierung beseitigungswürdiger Schwankungen | 81 |
| (1) Stabilisierungskäufe | 82 |
| (a) Vorheriges „Overpricing“ | 82 |
| (b) Vorheriges „Underpricing“ und das sich anschließende „Flipping“ | 82 |
| (c) Liquiditätsengpass | 84 |
| (2) Veräußerungsbeschränkungen | 84 |
| c) Die wirtschaftlichen Interessen der beteiligten Parteien | 85 |
| (1) Emittent | 85 |
| (2) Emissionskonsortium | 86 |
| (a) Spekulationsgeschäfte | 86 |
| (b) Reputationsgedanke | 87 |
| (c) Provisionszahlungen | 87 |
| (d) Fazit | 88 |
| 4. Langfristige Auswirkungen bei empirischer Betrachtung | 89 |
| IV. Zusammenfassende Bewertung | 90 |
| D. Rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA | 93 |
| I. Überblick über das US-amerikanische Regelungssystem | 93 |
| II. Historische Entwicklung der regulierenden Vorschriften | 96 |
| III. Derzeitige Regulierung der Kurspflege durch Regulation M | 96 |
| 1. Allgemeines | 96 |
| 2. Platzierungsform | 97 |
| 3. Der Stabilisierungspreis | 98 |
| 4. Mitteilungspflichten im Zusammenhang mit einer Stabilisierungsmaßnahme | 101 |
| a) Die der Stabilisierung zeitlich gleichlaufende Offenlegung | 101 |
| b) Vorherige Veröffentlichung im Emissionsprospekt | 102 |
| c) Aufzeichnungspflicht nach Durchführung der Maßnahmen | 102 |
| 5. Stabilisierung außerhalb der Vereinigten Staaten | 103 |
| 6. Rückkauf durch den Emittenten | 103 |
| IV. Diskussion der von der SEC geplanten Änderungen | 104 |
| 1. Erhöhte Offenlegungsanforderungen für „Short Covering“ | 104 |
| 2. Verbot der „Penalty Bids“ | 107 |
| V. Denkbarer Verstoß gegen Section 10(b) des SEA | 108 |
| E. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland | 111 |
| I. Das Aktiengesetz | 111 |
| 1. Zulässigkeit von Stabilisierungskäufen | 111 |
| a) Erwerb eigener Aktien nach §§ 71 f. AktG | 111 |
| (1) Ausnahmetatbestände in § 71 I AktG | 112 |
| (a) Abwendung eines schweren, unmittelbar bevorstehenden Schadens i.S.v. § 71 I Nr. 1 AktG | 112 |
| (aa) Schaden der Gesellschaft | 112 |
| (bb) Unmittelbar bevorstehender Schaden | 114 |
| (b) Ermächtigung durch die Hauptversammlung i.S.v. § 71 I 1 Nr. 8 AktG | 115 |
| (2) Umgehungsgeschäfte nach § 71a bzw. § 71 d AktG | 117 |
| (3) Ergebnis | 119 |
| b) Einlagenrückgewähr nach § 57 AktG | 120 |
| c) Unangemessen niedriger Ausgabepreis i.S.v. § 255 II AktG | 121 |
| (1) Problemstellung | 121 |
| (2) Auffassung des Kammergerichts | 122 |
| (3) Kritik | 123 |
| (a) Rechtmäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses | 123 |
| (b) Kapitalerhöhung i.S.d. § 186 III 4 AktG | 124 |
| (c) Kein Verstoß gegen § 255 II AktG | 125 |
| 2. Aktienrechtliche Beurteilung von „Lock-up“-Vereinbarungen | 126 |
| a) Zulässigkeit von „Lock-up“-Vereinbarungen | 126 |
| (1) Grundsätzliche Bedenken | 126 |
| (2) Sonderfall: Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen | 128 |
| b) Verpflichtung zu „Lock-up“-Vereinbarungen | 130 |
| II. Das Wertpapierhandelsgesetz | 132 |
| 1. Verbot der Marktmanipulation nach § 20a WpHG | 132 |
| a) Schutzzweck des § 20a WpHG | 133 |
| b) Die Verfassungsmäßigkeit von § 20a WpHG | 134 |
| c) Kursstabilisierung als Marktmanipulation i.S.d. § 20a WpHG | 139 |
| (1) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 2 a.F. | 140 |
| (a) Historische Entwicklung des Tatbestandes | 140 |
| (b) Das Kaufmotiv als Täuschungsgegenstand | 141 |
| (c) Der Erklärungswert einer Stabilisierungsmaßnahme | 142 |
| (2) Die „sonstige Täuschungshandlung“ nach § 20a I 1 Nr. 3 n.F. | 145 |
| (a) Stabilisierungskäufe | 145 |
| (aa) Berücksichtigung der Missbrauchsrichtlinie | 145 |
| (bb) Berücksichtigung des § 4 MaKonV | 146 |
| (b) „Lock-up“-Vereinbarungen | 148 |
| (3) Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 2 | 148 |
| (a) Konkretisierung in § 3 MaKonV | 149 |
| (b) Feststellung eines künstlichen Preisniveaus | 150 |
| (c) Geeignetheit der Kurspflege zur Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus | 152 |
| (aa) Stabilisierungskäufe | 152 |
| (bb) Veräußerungsbeschränkungen | 153 |
| (4) Falsche oder irreführende Signale nach § 20a I 1 Nr. 2 Alt. 1 | 154 |
| (5) Verschweigen bewertungserheblicher Umstände nach § 20a I 1 Nr. 1 | 156 |
| (a) Stabilisierungskäufe | 157 |
| (b) „Lock-up“-Vereinbarungen | 158 |
| (6) Zusammenfassung | 158 |
| d) § 20 a III WpHG und die EG-Verordnung Nr. 2273/2003 | 159 |
| (1) Überblick über den Regelungskomplex | 160 |
| (2) Die VO 2273/2003 als Safe Harbor | 161 |
| (3) Zulässige Maßnahmen nach VO 2273/2003 | 163 |
| (a) Ausgangspunkt: Die Definition der Stabilisierung | 163 |
| (b) „Signifikantes Zeichnungsangebot“ | 164 |
| (aa) Privatplatzierungen | 164 |
| (bb) Sekundärplatzierungen | 167 |
| (c) „Verbundene Instrumente“ | 167 |
| (d) „Verkaufsdruck“ | 169 |
| (e) Stabilisierungsmanager | 170 |
| (aa) Keine ausdrückliche Erwähnung in der Verordnung | 170 |
| (bb) Beschränkung auf Emissionsbanken | 171 |
| (cc) Ausweitung auf ausländische Institute | 172 |
| (dd) Vorherige Benennung | 173 |
| (ee) Tragweite der unterschiedlichen Regelung in KuMaKV und VO 2273/2003 | 173 |
| (f) Stabilisierungszeitraum | 174 |
| (aa) Die zeitlichen Grenzen | 174 |
| (bb) Stabilisierung während des Bookbuilding-Verfahrens | 176 |
| (g) Stabilisierungstransparenz | 179 |
| (aa) Vorherige Bekanntgabe | 180 |
| (bb) Keine zeitlich gleichlaufende Offenlegung | 182 |
| (cc) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der BaFin | 183 |
| (dd) Anschließende Bekanntgabe gegenüber der Öffentlichkeit | 184 |
| (h) Stabilisierungspreis | 185 |
| (i) Ergänzende Maßnahmen: Mehrzuteilung und Greenshoe | 187 |
| (aa) Bekanntgabepflicht und Ausübungszeitraum | 188 |
| (bb) Mehrzuteilung ohne Deckung durch Greenshoe | 190 |
| (cc) „Refreshing the Shoe“ | 191 |
| (j) Im Ausland getätigte Stabilisierungsmaßnahmen | 194 |
| e) Nichterfüllung einzelner Voraussetzungen der VO 2273/2003 | 195 |
| f) Zulässige Marktpraxis nach § 20a II WpHG | 198 |
| 2. Verbot von Insidergeschäften nach § 14 WpHG | 199 |
| a) Per-Se-Verbot für Stabilisierungsmaßnahmen | 200 |
| (1) Hinweise in der Normgebung | 200 |
| (2) Insiderinformation | 202 |
| (a) Nicht öffentlich bekannter Umstand | 202 |
| (b) Potential zur Preisbeeinflussung | 203 |
| (c) Stabilisierungsvorhaben als unternehmensinterne Entscheidung | 204 |
| (aa) Streitstand vor Inkrafttreten des AnSVG | 204 |
| (bb) Scalping-Entscheidung des BGH | 205 |
| (cc) Die Insiderinformation nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F. | 206 |
| (3) Verwenden einer Insiderinformation | 209 |
| (a) „Ausnutzen“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG a.F. | 210 |
| (b) „Verwenden“ nach § 14 I Nr. 1 WpHG n.F. | 211 |
| (4) Zwischenergebnis | 214 |
| b) Hinzutreten weiterer Umstände | 214 |
| c) Sonderfall: Stabilisierung gegen den Markttrend | 215 |
| 3. Interessenkonflikte nach § 31 I Nr. 2 WpHG | 218 |
| a) Potentielle Interessenkonflikte | 218 |
| b) Vermeidung der Interessenkonflikte | 220 |
| c) Aufklärung der Kunden | 222 |
| 4. Ad-hoc Publizität nach § 15 WpHG | 224 |
| a) Safe Harbor der VO 2273/2003 | 224 |
| b) Publizitätspflicht nach § 15 I 1 WpHG | 226 |
| (1) Einzelne Kursstabilisierungsmaßnahmen | 226 |
| (a) Tatbestandsänderungen durch das AnSVG | 226 |
| (b) Kriterium der Unmittelbarkeit | 228 |
| (2) Vereinbarungen im Übernahmevertrag | 230 |
| (3) „Lock-up“-Vereinbarungen | 232 |
| F. Zusammenfassung der Ergebnisse | 233 |
| I. Die emissionsbegleitenden Tätigkeiten der Beteiligten | 233 |
| II. Das Stabilisierungsgeschäft aus ökonomischer Sicht | 234 |
| III. Die rechtliche Behandlung der Kursstabilisierung in den USA | 235 |
| IV. Die rechtlichen Grenzen der Kursstabilisierung in Deutschland | 236 |
| Literaturverzeichnis | 239 |
| Sachwortverzeichnis | 253 |
