Im Jahre 1961 veröffentlichten die beiden späteren Nobelpreisträger Merton Miller und Franco Modigliani ihren mittlerweile vielzitierten akademischen Aufsatz, in dem sie nachwiesen, dass unter der vereinfachenden Annahme des perfekten Kapitalmarktes die Dividendenpolitik eines Unternehmens irrelevant ist.[9] Grundlage ihrer Argumentation ist eine Trennung zwischen Investitions- und Dividendenentscheidungen einer Unternehmung, da eine etwaige durch nicht thesaurierte Einkünfte entstandene Finanzierungslücke durch die Ausgabe neuer Aktien problemlos wieder geschlossen werden kann, ohne das Investitionsprogramm in irgendeiner Weise ändern zu müssen.[10] Im Sinne der Annahmen des perfekten Kapitalmarktes entstünden auch keine Unterschiede durch die Wahl der Finanzierung, da die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals weder einen steuerlichen Mehrwert noch ein zusätzliches Risiko bewirkt.[11] Der Wert eines Unternehmens ergibt sich laut M&M ausschließlich aus dem Wertschöpfungspotential seiner Vermögensgegenstände in Verbindung mit dem damit einhergehenden Risiko. Weder mit Finanzierungs- noch mit Ausschüttungsentscheidungen kann somit Einfluss genommen werden. Für den Aktionär hat eine Erhöhung der aktuellen Dividende daher lediglich zur Folge, dass der Residualwert sämtlicher verbleibender Ausschüttungen um einen Betrag in gleicher Höhe sinkt.[12] Aus diesem Grund wird auch der monetäre Zufluss bei Erhalt einer Dividende durch eine entsprechende Kurseinbuße der Aktien exakt kompensiert.[13] Einen etwaigen Liquiditätsbedarf kann der Aktionär durch so genannte ‚hausgemachte Dividenden’ individuell decken, da bei völligem oder teilweisem Verkauf seiner Anteile keine Reibungsverluste durch Transaktionskosten oder Steuern entstehen.[14] Zusammenfassend lauten die Implikationen der Annahme eines perfekten Kapitalmarktes wie folgt: Es entstehen weder Steuern noch Transaktionskosten, so dass Investoren grundsätzlich indifferent zwischen Dividenden und Kapitalerträgen sind. Außerdem haben Investoren und die Geschäftsführung eines Unternehmens dasselbe Informationslevel in Bezug auf zukünftige Investitionsgelegenheiten (symmetrische Information).[15] Zuletzt unterstellen M&M noch, dass allen Marktteilnehmern in Verbindung mit einem Unternehmen ein ausschließlich finanzielles Ziel- und Interessensystem gemein ist und sie dabei zu jeder Zeit rational handeln.[16]
In ihrem Artikel beweisen M&M die Irrelevanz von Dividenden sowohl unter Sicherheit als auch unter Unsicherheit, räumen allerdings die Abhängigkeit der Ergebnisse von den getroffenen Annahmen ein.[17] Die Ergebnisse ihrer Studie rückten in der Folge in das Zentrum der akademischen Untersuchungen zum Thema Dividendenpolitik und wurden im Laufe der Zeit durch eine Vielzahl neuer Erkenntnisse erweitert. M&M selbst gaben vor allem durch den expliziten Hinweis auf die Abhängigkeit ihrer Ergebnisse von grundsätzlichen Annahmen zukünftigen Studien sogar die Richtung vor.[18] Unterstützende Ergebnisse lieferten zum Beispiel einerseits Stiglitz (1974), der in seiner Studie die Irrelevanz von Dividenden auch unter abgeschwächten Annahmen nachwies[19], als auch Studien, die belegen, dass die große Mehrheit der Investoren Dividenden nach Erhalt sofort wieder in Aktien reinvestiert[20].
In Bezug auf Aktienrückkäufe implizieren die Untersuchungsergebnisse von M&M, dass es sich bei beiden Ausschüttungsinstrumenten um perfekte Substitute handelt.[21] Der einzige Unterschied bestehe in einer Veränderung der Eigentumsverhältnisse eines Unternehmens, die durch den Aktienrückkauf hervorgerufen wird.[22]
Kontrapositionen zum vorgestellten Irrelevanz-Theorem wurden im Folgenden primär durch Studien geäußert, die weniger M&Ms Konzept, als vielmehr ihrer Grundannahme eines perfekten Kapitalmarktes widersprachen und somit auf die Wirkungen der Existenz von Imperfektionen aufmerksam machten. Da jedoch verschiedene Imperfektionen des Marktes Firmen in unterschiedlicher Art und Weise betreffen, existiert kein grundsätzliches Faktorensystem, das für alle Unternehmen zu beachten wäre.[23]
Bei der Einbeziehung von Emissions- und Transaktionskosten ist zwischen zwei grundsätzlichen Perspektiven zu unterscheiden: Den Kosten aus Sicht der Unternehmung und denen aus Sicht der seiner Aktionäre. Dem Unternehmen entstehen durch die Zahlung einer Dividende unter Voraussetzung eines gegebenen Investitionsprogramms vor allem Kosten bei der Schließung der dadurch entstehenden Finanzierungslücke, zum Beispiel auf dem Wege einer anschließenden Kapitalerhöhung (‚Schütt-aus-hol-zurück-Politik’).[24] Diese Kosten werden in Deutschland auf eine Höhe von etwa 4,5 % bis 5,5 % ihres Nennwertes beziffert[25] und bewirken, dass das Unternehmen eine höhere Menge neuer Aktien emittieren muss, wodurch die Anteilsquote der bisherigen Aktionäre stärker sinkt als in der Theorie von M&M impliziert.[26] Unter diesem Aspekt wäre eine Gewinnthesaurierung also für deren Vermögensposition immer vorteilhafter, sofern noch ausreichend lohnenswerte Investitionsmöglichkeiten vorhanden sind.[27]
Auch auf Seite der Aktionäre können in Verbindung mit der Ausschüttungspolitik, sogar bei vollständiger Thesaurierung durch das Unternehmen, Transaktionskosten entstehen, nämlich wenn Investoren die Dividendenpolitik eines Unternehmens zu replizieren oder neutralisieren versuchen, wie bei M&M vorausgesetzt. Die Kosten der von ihm proklamierten ‚hausgemachten Dividenden’ beziehen sich zum Beispiel auf die Maklercourtage bei der Realisierung von Kursgewinnen durch Veräußerung eigener Anteile und führen damit in der Theorie zur Existenz einer optimalen Dividendenpolitik, mit der ein Unternehmen exakt die Liquiditätsbedürfnisse seiner Aktionäre bedient.[28] Da eine solche Bestrebung aller Unternehmen am Markt jedoch automatisch zu einem optimalen Level an Dividendenzahlungen auf dem gesamten Kapitalmarkt führt, ist die individuelle Dividendenpolitik eines einzelnen Unternehmens im Hinblick auf diesen Aspekt wieder irrelevant, da ein Unternehmen grundsätzlich keine Präferenzen bezüglich seiner Investorengruppe haben kann und sich diese ihr Portfolio mit Hinblick auf ihre Liquiditätsbedürfnisse gestalten können. Somit bleiben einem Unternehmen die eigenen Transaktionskosten als einziges Relevanzargument.[29]
Eine der zentralsten Annahmen des Irrelevanz-Theorems von M&M besteht in der grundsätzlichen Indifferenz der Aktionäre zwischen Kapitalerträgen und Dividenden.[30] In der Realität existieren jedoch offensichtlich verschiedene Gründe, aus denen individuelle Investoren eindeutige Präferenzstrukturen entwickeln können. Zunächst einmal gibt es Aktionäre, die eine gewisse regelmäßige Auszahlung aus ihrem Aktienportfolio wünschen, um diese unmittelbar zur Befriedigung ihrer permanenten Konsumbedürfnisse zu verwenden. Laut Shefrin und Statman (1993) wird dieser Konsum allerdings bevorzugt durch Dividendenzahlungen finanziert und nicht durch den Verkauf eigener Aktienanteile, da dies mit einer Reduktion des persönlichen Kapitalstocks assoziiert wird.[31]
Das so genannte „Spatz-in-der-Hand“-Argument zielt in eine ähnliche Richtung. Hier wird vorgebracht, dass Aktionäre Dividenden präferieren, da sie die damit verbundene Auszahlung im Gegensatz zu investitionsinduzierten Kursgewinnen als weniger riskant einschätzen. Dieses Argument fand sich schon lange vor der Studie von M&M in weiten Teilen der angelsächsischen Literatur wieder.[32]
Ein wohl etwas rationalerer Grund für klare Präferenzen seitens der Aktionäre stellt die Existenz von (diskriminierenden) Steuern dar, die mit der Annahme eines perfekten Kapitalmarktes noch ausgeschlossen war. So stellen auch M&M bereits fest, dass unterschiedliche Besteuerung von Investoren als auch von ‚Gewinnherkünften’ zu sogenannten Klientel-Effekten führt, bei denen Investoren mit gleicher Risikopräferenz dennoch unterschiedliche Portfolios besitzen, weil sie diese anhand ihrer divergierenden Ausschüttungspräferenzen zusammenstellen.[33] In der Praxis unterscheidet sich nicht nur die Besteuerung von Kapitaleinkünften und Dividenden, sondern es ist auch die Tatsache relevant, ob es sich beim Aktionär um eine Einzelperson, ein Unternehmen oder eine steuerfreie Institution (zum Beispiel ein Pensionsfonds) handelt.[34]
Im Gegensatz zu den USA ist die steuerliche Benachteiligung von Dividenden in Deutschland weniger...
