Zur Ermittlung der für die Anwendung von Kapitalmarktmodellen erforderlichen Inputparameter sind verlässliche Daten erforderlich. Aus historischen Indexzeitreihen lassen sich Rendite- und Risikokennzahlen berechnen und Korrelationen ermitteln. Um ein möglichst genaues Bild für die Assetklassen ableiten zu können, werden an den jeweiligen Index bestimmte Anforderungen gestellt[54]:
Abbildung eines in sich möglichst homogenen und im Vergleich zu anderen Assetklassen möglichst heterogenen Marktes.
Ermöglichung einer Indexnachbildung in Form einer Buy-and-Hold-Strategie.
Transparente Ermittlung der Indexentwicklung.
Insbesondere im Bereich der Immobilienanlagen existieren aufgrund der Heterogenität der einzelnen Investitionsformen und -objekte jedoch diverse unterschiedliche Indizes, die nur teilweise die geforderten Repräsentativitätskriterien erfüllen. Da jede Direktanlage ein Unikat darstellt, ist der Index nicht investierbar. Sowohl eine Indexnachbildung als auch eine Reinvestition der erzielten Erträge ist daher unmöglich[55]. Bei indirekten Immobilienanlage ergibt sich die Problematik aus der Vielzahl der unterschiedlichen Anlageformen. Immobilienaktienindizes erfassen nur einen Bruchteil des gesamten Anlageuniversums im Bereich verbriefter Immobilienanlagen. Indizes für offene Immobilienfonds können wiederum nur Aussagen für den deutschen Raum treffen. Es ergibt sich aus der Wahl des Indexes somit eine wesentliche Implikation für die strategische Asset Allocation, die es bei der Interpretation der Ergebnisse zu berücksichtigen gilt[56].
Appraisal-Based-Indizes sind die gängigste Form der Immobilienindizes. Sie werden aus den Portfolios institutioneller Investoren bestimmt und repräsentieren dadurch ein großes Anlagevolumen. Der bekannteste gutachtenbasierte Immobilienindex ist der amerikanische NCREIF Property Index, der aktuell 5.585 Liegenschaften im Gesamtwert von 292,1 Mrd. USD abbildet[57]. Die Veränderungen werden nicht aus tatsächlich realisierten Marktpreisen bestimmt, sondern ergeben sich aus Gutachterschätzungen. Basierend auf Bewertungsmodellen erfassen Appraisal-Based-Indizes somit nahezu ausschließlich die Wertentwicklung von Bestandsimmobilien.
In dieser Konstellation liegt auch die Schwäche der gutachtenbasierten Immobilienindizes. Die Gutachter arbeiten im Auftrag der Investoren und sind daher wirtschaftlich von diesen abhängig[58]. Große Abweichungen der Bewertung eines Objektes im Vergleich zur Vorperiode sind für sie im Sinne der Prinzipal-Agenten-Theorie daher schwierig zu begründen[59]. Der entstehende Glättungseffekt, das Smoothing, ist jedoch auch bei einer möglichen Unabhängigkeit der Gutachter zu erwarten und durch die Bewertungsmethodik begründet. Bei mehrmaliger Begutachtung der selben Immobilie wird nicht in jeder Periode eine komplette Neubewertung vorgenommen. Vielmehr dient dem Gutachter sein Urteil aus der Vorperiode als Ausgangspunkt, sodass lediglich eine Adjustierung einzelner Einflussfaktoren an die Marktentwicklung erfolgt. Auch die realisierten Verkaufspreise vergleichbarer Objekte sind nur eingeschränkt zur Verifizierung des ermittelten Wertes geeignet. Insbesondere bei kapitalintensiven Anlagen verhindert die Marktenge mehrere Transaktionen zu ähnlichen Preisen[60]. So erscheint der Kauf eines zweiten Einkaufszentrums durch einen Investor, der ein vergleichbares Objekt erst unmittelbar zuvor erworben hat, unwahrscheinlich. Um Appraisal-Based-Indizes für die Prognose der echten Wertschwankung von Immobilien nutzbar zu machen und dadurch die Eignung für Risikosteuerungsmodelle oder auch für die Portfoliooptimierung zu erhöhen, existieren unterschiedliche Ansätze. Ihnen gemein ist jeweils das Ziel, die Indexwerte um den beschriebenen Glättungseffekt zu bereinigen. Das Fisher-Geltner-Webb-Modell[61] liefert einen wesentlichen Beitrag zu dieser Thematik. Es unterstellt, dass bei der Erneuerung einer Bewertung eine simple Anpassung des vorherigen Gutachtens auf Basis des Bayes-Theorems vorgenommen wird. Die Akzeptanz des Verfahren ist jedoch umstritten, da das Modell unter anderem festlegt, dass die Volatilität der bereinigten Zeitreihe pauschal der halben Schwankungsbreite des Aktienmarkts entspricht[62]. Mögliche Veränderungen der Renditeverteilungen von Aktien werden jedoch ignoriert, sodass keine eindeutig korrekten Daten zu erwarten sind[63]. Generell ist anzumerken, dass jeder Versuch, eine künstliche Entglättung der Appraisal-Based-Indizes vorzunehmen, neue Annahmen und dadurch eine subjektive Komponente in die Zeitreihe integriert. Dadurch wird die Aussagekraft der berichtigten Indexwerte beeinflusst. Neben der Glättungsproblematik erschwert auch die zeitliche Verteilung der Gutachten die Interpretierbarkeit von Appraisal-Based-Indizes. In der Regel erfolgt eine Neubewertung der Objekte jeweils zum Ende einer Betrachtungsperiode, die mehrheitlich mit dem Kalenderjahr übereinstimmt. Mehr als die Hälfte der Gutachten werden im vierten Quartal erstellt. Dadurch haben einzelne Objekte und einzelne Wertveränderungen in den übrigen Quartalen ein höheres Gewicht und beeinflussen dadurch die unterjährige Zeitstabilität der aus dem Index ableitbaren Volatilität[64].
Bislang sind für den Bereich der Immobiliendirektanlagen nur wenige auf realen Marktpreisen basierende Indizes verfügbar. Um deren Aussagekraft und Repräsentativität beurteilen zu können, ist grundsätzlich zwischen zwei unterschiedlichen Berechnungsmethodiken für Transaction-Based-Indizes zu unterscheiden. Bei der Durchschnittsmethode wird der Indexstand durch den durchschnittlich erzielten Quadratmeterpreis der innerhalb der Betrachtungsperiode gehandelten Objekte definiert. Formal ergibt sich somit Gleichung (6).
I bezeichnet den Index, Pi ist der Kaufpreis und m2i die Quadratmeteranzahl der Transaktion i, n entspricht der Anzahl der Transaktionen. Darüber hinausgehend sind Modifikationen für unterschiedliche Größenkategorien oder Subindizes für verschiedene Nutzungsarten und Regionen denkbar. Dem Vorteil der realen Marktdaten stehen jedoch auch bei Indizes nach der Durchschnittsmethode einige Problemfelder gegenüber. Die Umschlagsgeschwindigkeit bei Immobiliendirektanlagen ist deutlich geringer als bei verbrieften Assetklassen. Die in jeder Periode anfallenden Transaktionen repräsentieren somit nur einen Ausschnitt des Gesamtmarkts. Zudem können Qualitätsunterschiede zwischen den Transaktionen einzelner Perioden zu Verzerrungen führen, da mehrfache Verkäufe derselben Immobilie in aufeinander folgenden Periode nicht zu erwarten sind[65].
Bei hedonischen Preisindizes wird durch eine detaillierte Analyse der Eigenschaften der gehandelten Objekte ein um mögliche Qualitätsunterschiede bereinigter Wert ermittelt[66]. Da zur Berechnung der Indexentwicklung somit neben genauen Angaben über die Eigenschaften der einzelnen Immobilien sowie ihrer Bedeutung für den Marktwert ein komplexes Regressionsverfahren erforderlich wird, haben sich hedonische Preisindizes in der Praxis bislang nicht durchsetzen können[67]. Dennoch existieren in Europa für einige regionale Märkte wie den Wohnungsmarkt im schweizerischen Kanton Zürich auf diesem Weg kalkulierte Benchmarks[68]. Die starke Fokussierung und fehlende Berücksichtigung anderer Nutzungsarten begrenzt allerdings die Anwendung auf entsprechend spezialisierte Fragestellungen und verhindert die breitere Nutzung für statistische Auswertungen im Rahmen der Asset Allocation.
Eine dritte Option zur Bestimmung eines transaktionsbasierten Immobilienindex besteht in der Repeated-Sales-Methode. Die Berechnung erfolgt hierbei allein auf der Grundlage derjenigen Objekte, die mehr als einmal innerhalb der Betrachtungsperiode gehandelt wurden. Dadurch können zwar Verzerrungen durch unterschiedliche Lage- und Qualitätseigenschaften ausgeschlossen werden, jedoch ist die Anzahl der verfügbaren Datenpunkte sehr gering[69].
Der MIT-Transaction-Based-Index bildet die Entwicklung amerikanischer Immobiliendirektanlagen anders als der gutachtenbasierte NPI auf der Grundlage realer Marktpreise ab. In die Berechnung fließen sämtliche Transaktionen ein, die im Universum der durch den NPI abgedeckten Bestandsportfolios durchgeführt werden. Aufgrund dieser umfassenden Grundgesamtheit wird das für transaktionsbasierte Indizes systematische Problem möglicher Verzerrungen durch Qualitätsschwankungen und andere Einflussfaktoren bei der Ermittlung des MIT-TBI minimiert. Die aggregierte Berücksichtigung einer Vielzahl von Transaktionen resultiert stets in der...
