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Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung

Eine Untersuchung des langfristigen Rentabilitätsverlaufs europäischer Unternehmen

AutorFelix Kreyer
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2010
Seitenanzahl291 Seiten
ISBN9783834983152
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis54,99 EUR
Im Rahmen der Unternehmensbewertung mithilfe der Discounted-Cashflow-Methode erfolgt die Ermittlung des Restwerts zumeist auf Basis wenig differenzierter Pauschalannahmen. Felix Kreyer untersucht den langfristigen Rentabilitätsverlauf europäischer Unternehmen und bestimmt branchenspezifische Konvergenzparameter, mit denen eine differenziertere Prognose des langfristigen Rentabilitätsverlaufs für die Restwertermittlung erreicht werden kann.

Dr. Felix Kreyer promovierte als externer Doktorand bei Prof. Dr. Ulrich Pape am Lehrstuhl für Finanzierung und Investition der ESCP-EAP Europäische Wirtschaftshochschule Berlin.

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Leseprobe
5 Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period (S. 191-192)

5.1 Einführung

Nachdem im vorangegangenen Kapitel die Prognose des Werttreibers Rentabilität anhand seiner historischen Entwicklung untersucht wurde, widmet sich dieses Kapitel der Frage, inwiefern die Prognose der langfristigen Rentabilitätsentwicklung durch Marktpreise impliziert wird und aus diesen abgeleitet werden kann. Diese Analyse basiert auf dem Konzept der MICAP, welches in Abschnitt 5.2 vorgestellt wird. Anschließend wird in Abschnitt 5.3 untersucht, inwiefern sich das Konzept zur Bestimmung eines Modellparameters für die differenzierte Restwertermittlung eignet.

Dazu werden zuerst grundlegende Voraussetzungen diskutiert, die erfüllt sein müssen, damit sich die MICAP überhaupt bestimmen lässt. Anschließend wird die Reaktion der MICAP auf Änderungen des Aktienkurses untersucht, bevor schließlich die Reaktion der MICAP auf Änderungen der zugrunde liegenden Modellprämissen analysiert wird. Da diese Untersuchung verdeutlicht, dass der Verwendung der MICAP als Bewertungsparameter enge Grenzen gesetzt sind, werden in Abschnitt 5.4 Möglichkeiten dargelegt, wie die MICAP trotz dieser Grenzen zur differenzierten Restwertermittlung genutzt werden kann.

5.2 Grundzüge des MICAP-Konzepts

5.2.1 Definition und Berechnung

Das Konzept der Competitive Advantage Period (CAP) geht auf MICHAEL MAUBOUSSIN und PAUL JOHNSON von der Columbia Business School zurück.1 Sie definieren die CAP als „the time during which the company is expected to generate returns on incremental investment that exceed its cost of capital.” Man bezeichnet diesen Zeitraum als „Market Implied Competitive Advantage Period“ (MICAP), wenn zur Ermittlung der CAP der aktuelle Marktwert des zu bewertenden Unternehmens herangezogen wird.

Wie das Modell der partiellen Anpassung basiert auch das Konzept der CAP auf der Annahme, dass die Rentabilität eines Unternehmens infolge von Wettbewerbsaktivitäten Konvergenzprozessen unterliegt. Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass im Falle der CAP grundsätzlich davon ausgegangen wird, dass diese Rentabilität auf Dauer gegen die unternehmensspezifischen Kapitalkosten konvergiert (siehe Abb. 52).
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort6
Vorwort8
Inhaltsübersicht9
Inhaltsverzeichnis11
Abbildungsverzeichnis18
Abkürzungsverzeichnis22
Symbolverzeichnis26
1 Einleitung29
1.1 Problemstellung und Zielsetzung29
1.2 Stand der Forschung32
1.3 Vorgehensweise38
2 Unternehmensbewertung und Restwert41
2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung41
2.1.1 Theoretische Rahmenbedingungen41
2.1.1.1 Bewertungsanlässe41
2.1.1.2 Funktionale Unternehmensbewertung42
2.1.2 Verfahren der Unternehmensbewertung45
2.1.2.1 Überblick45
2.1.2.2 Gesamtbewertungsverfahren46
2.1.2.3 Einzelbewertungsverfahren49
2.1.2.4 Mischverfahren50
2.1.3 Discounted-Cashflow-Verfahren51
2.1.3.1 Vorbemerkung51
2.1.3.2 WACC-Ansatz52
2.1.3.3 APV-Ansatz56
2.1.3.4 Equity-Ansatz57
2.2 Restwert im Discounted-Cashflow-Verfahren58
2.2.1 Prognoseproblematik und Phasenbildung58
2.2.2 Bedeutung des Restwerts am Gesamtunternehmenswert61
2.2.3 Verfahren zur Restwertbestimmung65
2.2.3.1 Vorbemerkung65
2.2.3.2 Bestimmung des Restwerts bei Verkauf oder Zerschlagung (Ausstiegswerte)65
2.2.3.3 Bestimmung des Restwerts unter der Going-Concern-Prämisse (Fortführungswerte)66
2.2.4 Prämisse des Gleichgewichtszustands im Gordon-Wachstumsmodell68
2.2.4.1 Vorbemerkung68
2.2.4.2 Freier Cashflow und Wachstumsrate69
2.2.4.3 ROIC75
2.2.4.4 Kapitalkosten81
2.2.4.5 Zwischenfazit82
2.2.5 Berücksichtigung variabler Werttreiber in der Restwertphase83
2.2.5.1 Vorbemerkung83
2.2.5.2 Variable Wachstumsrate83
2.2.5.2.1 Überblick83
2.2.5.2.2 Drei-Phasen-Modell mit abrupter Änderung der Wachstumsrate85
2.2.5.2.3 Drei-Phasen-Modell mit linearem Rückgang der Wachstumsrate86
2.2.5.2.4 Konvergenzmodell mit exponentiellem Rückgang der Wachstumsrate87
2.2.5.3 Variable Rentabilität88
2.2.5.3.1 Überblick88
2.2.5.3.2 Drei-Phasen-Modell mit linearem Rückgang der Rentabilität88
2.2.5.3.3 Konvergenzmodell mit exponentiellem Rückgang der Rentabilität89
2.3 Zwischenfazit90
3 Theoretische Fundierung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität92
3.1 Überdurchschnittliche Rentabilität und Wettbewerbsvorteile92
3.2 Neoklassisches Marktmodell als Ausgangspunkt für Konvergenzprozesse94
3.2.1 Grundlagen und zentrale Annahmen94
3.2.2 Wettbewerbsvorteile im neoklassischen Marktmodell98
3.3 Überrenditen und Wettbewerbsvorteile aus Sicht des strategischen Managements101
3.3.1 Vorbemerkung101
3.3.2 Industrieökonomische Ansätze103
3.3.2.1 Structure-Conduct-Performance-Paradigma103
3.3.2.2 Theorie der strategischen Gruppen107
3.3.2.3 Five-Forces-Framework109
3.3.2.4 Generische Strategien112
3.3.3 Ressourcenbasierte Ansätze117
3.3.3.1 Grundzüge117
3.3.3.2 Ressourcen und nachhaltige Wettbewerbsvorteile118
3.3.3.3 Ressourcenbasierte Ansätze und Formulierung von Wettbewerbsstrategien123
3.3.4 Ressourcenbasierte Ansätze und industrieökonomische Perspektive im Vergleich125
3.3.5 Weitere theoretische Erklärungsmodelle127
3.3.5.1 Institutionenökonomische Ansätze127
3.3.5.2 Institutionalistischer Ansatz130
3.3.5.3 Evolutionstheorien131
3.3.5.4 Verhaltenswissenschaftliche Entscheidungstheorie und kognitivinterpretative Ansätze132
3.3.5.5 Netzwerkansatz134
3.4 Zusammenfassung136
4 Empirische Untersuchung von Konvergenzverläufen des Werttreibers Rentabilität139
4.1 Einführung139
4.2 Stand der Forschung139
4.2.1 Vorbemerkung139
4.2.2 Allgemeiner Nachweis von Konvergenzprozessen140
4.2.3 Einflussfaktoren auf Konvergenzprozesse144
4.2.3.1 Einleitung144
4.2.3.2 Langfristiges Rentabilitätsniveau146
4.2.3.3 Widerstandsfähigkeit gegen Konvergenzprozesse148
4.2.3.4 Zusammenfassung und Beurteilung der Arbeiten151
4.2.4 Notwendigkeit einer eigenen empirischen Untersuchung154
4.3 Aufbau der empirischen Untersuchung156
4.3.1 Einleitung156
4.3.2 Beschreibung des Modells158
4.3.2.1 Standardisierte Rendite158
4.3.2.2 Modell der partiellen Anpassung158
4.3.2.3 Interpretation der Modellparameter162
4.3.3 Analyse des gesamten Datenpanels (Schritt 1)166
4.3.3.1 Methodische Grundlagen zur Untersuchung von Paneldaten166
4.3.3.2 Analyse dynamischer Panelmodelle mithilfe der verallgemeinerten Methode der Momente171
4.3.4 Untersuchung einzelner Unterstichproben (Schritt 2)177
4.3.4.1 Bestimmung unternehmensspezifischer Konvergenzparameter177
4.3.4.2 Zusammenfassung der Ergebnisse auf Branchenebene179
4.3.5 Datenbasis181
4.3.5.1 Auswahlkriterien und Zusammensetzung der Stichprobe181
4.3.5.2 Mögliche Verzerrungen durch die Auswahl der Stichprobe184
4.3.5.3 Überprüfung der Modellprämissen186
4.3.5.4 Voranalyse zum langfristigen Rentabilitätsverlauf189
4.4 Ergebnisse191
4.4.1 Gesamtstichprobe191
4.4.2 Länderspezifische Ergebnisse195
4.4.2.1 Vorbemerkung zur Untersuchung einzelner Unterstichproben195
4.4.2.2 Durchschnittlicher Konvergenzverlauf nach Ländern198
4.4.2.3 Beurteilung der länderspezifischen Ergebnisse202
4.4.3 Branchenspezifische Ergebnisse202
4.4.3.1 Vorbemerkung202
4.4.3.2 Konvergenzverläufe nach Sektoren im Vergleich204
4.4.3.3 Gesundheitswesen207
4.4.3.4 Basiskonsumgüter208
4.4.3.5 Nicht-Basiskonsumgüter209
4.4.3.6 Industrie211
4.4.3.7 Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe212
4.4.3.8 Beurteilung der branchenspezifischen Ergebnisse213
4.5 Zwischenfazit216
5 Konzept der Market Implied Competitive Advantage Period219
5.1 Einführung219
5.2 Grundzüge des MICAP-Konzepts219
5.2.1 Definition und Berechnung219
5.2.2 Berechnungsbeispiel222
5.2.2.1 Vorbemerkung222
5.2.2.2 Ermittlung des Unternehmenswerts für die Detailplanungsphase223
5.2.2.3 Berechnung des ersten Restwerts224
5.2.2.4 Ermittlung des zweiten Restwerts225
5.2.2.5 Abgleich mit dem Marktwert226
5.3 Eignung des Konzepts als Modellparameter227
5.3.1 Problemstellung227
5.3.2 Voraussetzungen zur Berechnung der MICAP228
5.3.3 Reaktion der MICAP auf Änderungen des Aktienkurses232
5.3.4 Reaktion der MICAP auf Änderungen der Modellprämissen234
5.3.4.1 Änderung des Konvergenz-Zielwerts (Annahme 1)235
5.3.4.2 Änderung des langfristigen Wachstums (Annahme 2)236
5.3.4.3 Linearer Rückgang der Wachstumsrate in der Restwertphase (Annahme 3)238
5.3.4.4 Nicht linearer Konvergenzverlauf der Rentabilität (Annahme 4)239
5.3.5 Zusammenfassung240
5.4 Alternative Anwendungsmöglichkeiten zur differenzierten Restwertermittlung241
5.4.1 Vorbemerkung241
5.4.2 Verwendung der MICAP von Vergleichsunternehmen241
5.4.3 Erhöhung der Transparenz hinsichtlich der Modellannahmen243
5.4.4 Zusammenfassung245
6 Anwendungsbeispiel246
6.1 Beispielunternehmen und verwendete Analysteneinschätzungen246
6.2 Discounted-Cashflow-Bewertung249
6.2.1 Prognose der Hauptwerttreiber für die Detailplanungsphase249
6.2.1.1 Vorbemerkung249
6.2.1.2 NOPLAT und Freier Cashflow249
6.2.1.3 Investiertes Kapital und ROIC250
6.2.2 Prognose der langfristigen Entwicklung252
6.2.3 Zur Möglichkeit einer Ergebnis-Plausibilisierung anhand des MICAP Konzepts263
6.3 Beurteilung des Bewertungsergebnisses266
7 Schlussbetrachtung268
Literaturverzeichnis274
Anhang305
Anhang 1 Detaillierte Herleitung des Modells der partiellen Anpassung305
Anhang 2 Bereinigung der Stichprobe307
Anhang 3 Detaillierte Ergebnisse der Regressionsanalyse Gesamtstichprobe308
Anhang 4 DCF-Bewertungsmodelle der Daimler- Vergleichsunternehmen313

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