5 Empirische Untersuchungen zur Höhe der Risikoanpassungen (S. 47-48)

In diesem Kapitel wird das Risikoverhalten von Investmentfondsmanagern unter Berücksichtigung der zwei gegensätzlichen Anreize analysiert, die in Kapitel 4 als relevant für ihre Risikoentscheidungen hergeleitet wurden. Zum einen unterliegen sie Entlohnungsanreizen. Diese entstehen durch eine positiv konvexe Beziehung zwischen der Jahresperformance und den Zuflüssen (Abschnitt 4.1) und durch eine Entlohnung, die von der Größe und Performance des Fonds abhängt (vgl. Khorana (1996) und Farnsworth und Taylor (2006)).

Die Entlohnungsanreize führen gemäß Brown, Harlow und Starks (1996) dazu, dass Verlierer ihr Risiko stärker erhöhen als Gewinner, um sich die Chance auf eine Top-Position am Jahresende und somit die Möglichkeit eines hohen Gehalts zu erhalten. Zum anderen wollen Fondsmanager ihren Arbeitsplatz nicht verlieren, da dies mit Kosten, wie z.B. Gehaltsausfällen und Reputationsverlusten, verbunden wäre. Da die Wahrscheinlichkeit einer ungewollten Kündigung umso höher ist, je schlechter die vergangene Performance war (Abschnitt 4.2), und mit einer Erhöhung des Risikos noch steigt (vgl. Bloom und Milkovich (1998)), sollten Entlassungsrisiken dazu führen, dass Verlierer ihr Risiko stärker senken als Gewinner. Während sich die bisherige Literatur weitestgehend auf die Auswirkungen von Entlohnungsanreizen auf das Risikoverhalten der Fondsmanager konzentriert hat (vgl. beispielsweise Brown, Harlow und Starks (1996) und Busse (2001)), werden in der nachfolgenden empirischen Untersuchung die Effekte beider Anreize auf das Risikoverhalten analysiert.

Hierbei dient die Höhe der Aktienmarktperformance als Proxy für die relative Stärke der beiden Anreize, da sie Entlohnungsanreize und Entlassungsrisiken, wie in Abschnitt 4.3 erörtert, stark beeinflusst: Die aggregierten Zuflüsse in Fonds sind umso niedriger, je schlechter die Marktrendite ist, so dass der Einfluss der Entlohnungsanreize mit der Marktrendite sinkt. Im Gegensatz dazu steigt der Einfluss der Entlassungsrisiken mit sinkender Marktrendite, da die Kündigungswahrscheinlichkeit entsprechend höher und die Arbeitsmarktsituation u.a. durch weniger Neugründungen von Fonds und Fondsgesellschaften (vgl. Zhao (2005a) und Faff, Parwada und Yang (2006)) entsprechend schlechter ist.

Folglich sind Entlohnungsanreize in steigenden Marktphasen stärker als in fallenden Marktphasen und Entlassungsrisiken in fallenden Marktphasen wichtiger als in steigenden Marktphasen. Hieraus leiten sich folgende Hypothesen in Bezug auf das Risikoverhalten ab:

(1) Das Risikoverhalten der Fondsmanager hängt nicht nur von der Halbjahresperformance der Fondsmanager selbst, sondern auch von der allgemeinen Aktienmarktentwicklung ab. Je besser (schlechter) die Aktienmarktperformance ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass Verlierer ihr Risiko relativ stärker erhöhen (senken) als die Gewinner.
(2) In Bullenmärkten erhöhen die Verlierer ihr Risiko zum Halbjahr relativ stärker als die Gewinner.
(3) In Bärenmärkten reduzieren die Verlierer ihr Risiko zum Halbjahr relativ stärker als die Gewinner. Die Überprüfung dieser Hypothesen erfolgt anhand einer empirischen Analyse, in der das Risikoverhalten erstmalig in Abhängigkeit von der Aktienmarktperformance modelliert wird. So soll gezeigt werden, dass das Risikoverhalten mit der Höhe der Aktienmarktperformance variiert (Hypothese (1)). Anschließend wird das Risikoverhalten der Fondsmanager in Bullen- und Bärenmärkten gesondert betrachtet, um festzustellen, ob sich ein Risikoverhalten gemäß der Hypothesen (2) und (3) einstellt. Das Risikoverhalten der Fondsmanager wird der bisherigen Literatur folgend zunächst anhand von realisierten Risikoänderungen untersucht.