Bei einem Börsengang wird von einer fairen Bewertung gesprochen, wenn die Preisfestsetzung zu einem Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage führt. Liegt zwischen Ausgabekurs und Schlusskurs des ersten Handelstags eine Differenz vor, handelt es sich um ein Mispricing. Abbildung 14 zeigt einen solchen Fall, bei dem eine höhere Nachfrage als Angebot herrscht – das klassische Underpricing. Hier wurde der Preis niedriger angesetzt als die Nachfrage es zulassen würde, weshalb ein Nachfrageüberhang entsteht, der sich durch ein Steigen des Kurses am ersten Handelstag bemerkbar macht. Für den Anleger lässt sich auf diese Weise eine positive Zeichnungsrendite lukrieren. Je nachdem, ob die Aktien von den Alteigentümern stammen oder durch eine Kapitalerhöhung neu entstanden sind, geht der entgangene Emissionserlös („Money on the table“) auf Kosten der Alteigentümer oder des Unternehmens. Wird der Preis zu hoch angesetzt entsteht ein Angebotsüberhang, was zu einem Abgabedruck am Sekundärmarkt führt und den Preis senkt (Overpricing).[71]
Abbildung 14: Mispricing
Quelle: Brühl, V./Oei, M.J., 2001, S. 680.
In den folgenden Abschnitten sollen Besonderheiten in Verbindung mit Underpricing untersucht werden. Es wird speziell auf die Themen Clustering und Hot Issue Markets eingegangen. Weiters werden Erklärungsansätze für das Zustandekommen von Underpricing geliefert. Abbildung 15 zeigt vorab die in dieser Arbeit erläuterten traditionellen Erklärungsansätze – zusätzlich ausgewählte neuere Studien sind hier in blau dargestellt. Zum Ende dieses Abschnitts wird noch auf empirische Studien der letzten Jahre eingegangen.
Abbildung 15: Erklärungsansätze für Underpricing
Ein Phänomen des Primärmarktes ist das sogenannte Clustering, das die Emissionsaktivität über eine zeitliche Periode hinweg beschreibt. Es wurde empirisch festgestellt, dass Börsengänge in ihrer Anzahl nicht konstant im Zeitverlauf erfolgen, sondern dass sich Phasen mit sehr hoher Frequenz mit ruhigeren Marktphasen abwechseln. Typischerweise ballen (clustern) sich diese Börsengänge auch innerhalb ihrer Branche bzw. ihrem Marktsegment. Ein Beispiel dafür ist der Emissionsboom ab der zweiten Hälfte der vergangenen 90-iger Jahre bis Anfang dieses Jahrtausends, der von einer lang anhaltenden Phase niedrigen Emissionsvolumens bis ca. 2005 gefolgt wurde. Da diese Wellenbewegungen mit der Höhe des Underpricings einhergehen, muss das Clustering auch in dessen Erklärung Eingang finden.[72]
Colaco et al. beschreiben in ihrer Forschungsarbeit einen Grund für diese Erscheinung. Aus Mangel an eigenen IPO-Erfahrungen und Unternehmenswertschätzungen durch prospektive Investoren wird versucht über zeitnahe ähnliche Börsengänge indirekt zu lernen. Je kürzer der Zeitraum zwischen den IPOs ist, desto höher ist der Lerneffekt, der aus den vergangenen Börsengängen gezogen werden kann.[73] Dies reduziert die Unsicherheit am Markt und verringert die Kosten für darauffolgende Going Publics.[74]
Weiters wird argumentiert, dass Unternehmen aus bestimmten Branchen sich zu gewissen Zeiten besseren Investmentchancen gegenübersehen als in anderen Perioden und deshalb dafür Kapital über einen Börsengang beschaffen. Eine weitere Erklärung liefert die Erhebung, dass IPOs immer dann durchgeführt werden, wenn das Anlegervertrauen besonders hoch ist, sowohl in neu emittierende Unternehmen als auch in bereits am Markt befindliche Aktien. Einhergehend sind in solchen Phasen auch die Cash Flows der Unternehmen sowie die Aktienpreise auf hohem Niveau.[75]
Abbildung 16 stellt die IPO-Aktivität zwischen den Jahren 1960 und 2010 für den amerikanischen Raum grafisch dar. Die Linie zeigt die quartalsweise Entwicklung der Anzahl an IPOs.
Abbildung 16: IPO-Aktivität im Zeitverlauf (quartalsweise)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ritter, J.R., 2011a, Internet.
Colak und Günay stellten dabei einen positiven Zusammenhang zwischen der IPOAktivität und der Wirtschaftslage fest. Die Phasen zu den Tiefpunkten an Going Publics war ebenso als wirtschaftliche Rezession[76] gekennzeichnet. Folglich kann angenommen werden, dass Unternehmen nicht nur ihre eigene Qualität für einen erfolgreichen Börsengang verantwortlich machen, sondern auch den allgemein vorherrschenden Status der wirtschaftlichen Entwicklung. In der Studie wird außerdem unterstellt, dass viele Unternehmen ihren Börsengang aus strategischen Gründen verzögern und darauf warten, bis ein oder mehrere IPOs erfolgreich platziert wurden. Als Ergebnis zeigt sich, dass zu Beginn einer hochfrequenten IPO-Phase die Emittenten nicht die beste Qualität aufweisen. Zukünftige, als qualitativer angesehene, Unternehmen des S&P 500-Indexes bevorzugen deren IPOs eher im mittleren Verlauf einer solchen Phase, in der sich das erfolgversprechende Marktumfeld bereits bestätigt hat.[77] Auch Ritter und Welch sehen die Marktkonditionen als wichtigsten Einflussfaktor an, wann ein Unternehmen an die Börse gehen soll. Als zweitwichtigstes Kriterium wird das Stadium genannt, in dem sich das Unternehmen befindet.[78]
Interessanterweise konnte für den chinesischen Markt ein Zusammenhang zwischen IPOVolumen und dem aktuellen politischen Stadium nachgewiesen werden, d.h., vor dem Nationalen Volkskongress der Kommunistischen Partei Chinas ist die Zahl an IPOs sukzessive ansteigend, um im Quartal der Kongressaustragung seinen Höhepunkt zu finden. Danach fällt der Wert stark ab, um in einer flachen Periode auszulaufen, bevor es zum Ende der Legislaturperiode, welche fünf Jahre dauert, wieder zu einem Anstieg kommt. Grund dafür ist, dass die IPO-Quote als ein Indikator für wirtschaftliche Performance gesehen wird. Regierungsbeamte nutzen ihren Einfluss um für verbesserte Möglichkeiten für Börsengänge zu sorgen und sichern sich auf diese Weise die Unterstützung der regionalen Verantwortlichen.[79]
Dieses Phänomen steht in starkem Zusammenhang mit dem vorher beschriebenen Clustering. Nicht nur die Anzahl an IPOs schwankt im Zeitverlauf, sondern auch die Höhe des Underpricings. Ibbotson und Jaffe beschrieben diese Märkte folgendermaßen: „Hot issues usually refer to particular stock issues that have risen from their offering prices to higher than average premia in the aftermarket”[80] Die Trennlinie zwischen einem Hot Issue Market und einer normalen Marktphase ist nur schwer zu ziehen, jedenfalls wird von einem Hot Issue Market gesprochen, wenn die Zeichnungsrenditen dauerhaft und im gesamten Primärmarkt eine außergewöhnliche Höhe aufweisen.[81]
In der nachfolgenden Abbildung 17 wird der Zeitverlauf des Underpricings im amerikanischen Raum zwischen den Jahren 1960 und 2010 dargestellt. Es zeigt sich, dass es im letzten halben Jahrhundert einige länger andauernde Hot Issue Markets gegeben hat.
Abbildung 17: Underpricing im Zeitverlauf (quartalsweise)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ritter, J.R., 2011a, Internet.
Lowry und Schwert erklären, dass in Hot Issue Zyklen der Preis, der von Emissionsberatern beim Going Public festgelegt wird, dem wahren Wert nicht gerecht wird und die Investoren dem an die Börse gehenden Unternehmen einen höheren Wert beimessen.[82] Dies lässt darauf schließen, dass für zukünftige IPOs der Emissionspreis höher angesetzt werden kann und dadurch der Platzierungserlös höher ausfallen wird als in Zeiten in denen keine so hohe Zeichnungsrendite lukriert werden kann. Folglich werden in solchen Phasen mehr Unternehmen angezogen, die den Schritt an die Börse wagen. Der Kreislauf schließt sich, wenn durch die exakter eingeschätzten Unternehmensbewertungen das Underpricing wieder sinkt. Außerdem kann erwartet werden, dass bei einem Ansteigen der IPO-Aktivität die Kosten der Investoren zur Bewertung von neuen IPOs sinken und so ein geringeres Underpricing rechtfertigt.[83]
Das Thema Underpricing und deren Erklärungsansätze ist Thema von etlichen durchgeführten Studien. Im nachfolgenden Abschnitt werden gängige Hypothesen zusammengefasst, die nicht von einer unbewussten Fehlbewertung ausgehen. Die Aufzählung stellt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit, so wie es auch kein Argument alleine ist, das das Underpricing-Phänomen erklärt. Es ist viel mehr die Gesamtheit der Hypothesen, die einen plausiblen Erklärungsansatz liefert.[84]
6.1.3.1. Informationsasymmetrien
Zwischen Investoren:
Nach Rock werden die Anleger in gut informierte und weniger gut informierte Marktteilnehmer eingeteilt. Es wird angenommen, dass die besser informierten Investoren einen Informationsvorsprung gegenüber den anderen Anlegern haben und deshalb...
