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Risikoverhalten von Aktienfondsmanagern

Eine spieltheoretische und empirische Analyse

AutorPeter Delling
VerlagGabler Verlag
Erscheinungsjahr2010
Seitenanzahl286 Seiten
ISBN9783834984944
FormatPDF
KopierschutzDRM
GerätePC/MAC/eReader/Tablet
Preis46,99 EUR
Unter Verwendung der Turniertheorie untersucht Peter Delling die Risikostrategie von miteinander im Wettbewerb stehenden Fondsmanagern. Das Turnierverhalten wird in einer spieltheoretischen Analyse rationalisiert und empirisch erstmalig für den deutschen Markt überprüft.

Dr. Peter Delling promovierte bei Prof. Dr. Rainer Elschen am Lehrstuhl für Finanzwirtschaft und Banken an der Universität Duisburg-Essen und ist Projektleiter bei einer international tätigen Strategieberatung.

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Leseprobe
1 Einleitung (S. 1)

1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation

Der Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit ist das Risikoverhalten von Fonds und Fondsmanagern. Fonds haben als institutionelleAnleger eine große Bedeutung – einerseits für die Funktionsweise von Kapitalmärkten, andererseits für private Investoren, für die sie häufig einen wesentlichen Bestandteil ihrer Altersvorsorge darstellen.

Aufgrund gegebenerAnreize bestehtGrund zu derAnnahme, dass sich die Fonds bzw. ihre Manager nicht immer im Interesse ihrer Auftraggeber, der Anteilsinhaber, verhalten.

Vielmehr setzen sie das investierte Kapital ggf. unzulässig hohen Risiken aus. Vor diesemHintergrund wird in dieser Arbeit dasVerhalten von Fondsmanagern zunächst theoretisch unter Verwendung der Spieltheoriemodelliert. Darüber hinaus wird für den deutschen Markt eine empirische Studie durchgeführt.

Leitgedanke der Arbeit ist dabei die Vermutung eines von den Fondsmanagern untereinander ausgetragenenWettbewerbs, in dem es primär darauf ankommt, das Jahr als einer der Fonds mit der höchsten Rendite abzuschließen. Diese Rahmenbedingung ist insbesondere dem Investitionsverhalten der privaten Fondsanleger geschuldet.

Sie treffen ihre Kaufentscheidung vor allem auf Grundlage der Vorjahresrendite: Die besten Fonds können daher die höchsten Zuflüsse verzeichnen. Gleichzeitig vermeiden viele Anleger den Mittelabzug aus Fehlinvestitionen: Die schlechtesten Fonds müssen deswegen kaum Abflüsse hinnehmen.

Wettbewerbe, in denen es lediglich auf die relative Leistung im Vergleich zu den Konkurrenten ankommt, werden in bewusster Analogie zu Sportwettbewerben auch in ökonomischen Analysen Turniere genannt. Aus der Turniersituation entstehen je nach vorheriger Performance unterschiedliche Risikoanreize gegen Jahresende.

Für einen Fondsmanager mit vergleichsweise schlechter Performance ist es zu diesem Zeitpunkt unerheblich, ob er im Mittelfeld oder als Letzter abschließt, denn er hat nichts mehr zu verlieren. Intuitiv könnte man erwarten, dass er hohes Risiko wählt, um mit Glück doch noch an die Spitze der Rangliste zu gelangen. Ein Manager mit guter Zwischenbilanz hingegen wird versuchen, seinen Vorsprung abzusichern, und deswegen ggf. geringeres Risiko wählen.

Diese Grundintuition wird als „Turnierhypothese“ bezeichnet und im Rahmen dieser Arbeit theoretisch und empirisch analysiert. Investmentfonds stellen ein Sondervermögen dar, das von einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) verwaltet und von einer Depotbank verwahrt wird.

Sie lassen sich entlang einer Vielzahl von Kriterien unterteilen, so z. B. Anlagekategorien, Investmentstilen, Gebührenmodellen, zeitliche Bindung der Investition und Zielgruppe des Fonds (vgl. Abbildung 1.1). Die vorliegende Arbeit beschränkt ihre Analyse auf die Betrachtung von Publikums-Aktienfonds, da lediglich in diesem Bereich der Fondsanlage die zu einer Turniervermutung führenden Rahmenbedingungen gegeben sind.

1.2 Struktur und Vorgehensweise

Im folgenden Kapitel 2 werden die empirischen Befunde zumRisikoverhalten in Turniersituationen vorgestellt. Hierzu werden zunächst Studienergebnisse für allgemeine Turniersituationen besprochen (2.1), also für Turniere außerhalb des Finanzbereichs (imWesentlichen unter Sportlern).

Anschließend wird ein detaillierter Überblick über Studien zum Risikoverhalten von Fondsmanagern gegeben (2.2), bevor zuletzt auf die Folgen des Tunierverhaltens eingegangen wird. Kapitel 3 beleuchtet die Ursachen für das betrachtete Phänomen und motiviert die Verwendung der Turniertheorie zur Analyse des Risikoverhaltens von Fondsmanagern. Kernstück der Arbeit bilden die Kapitel 4 und 5.

In Kapitel 4 werden die theore-tischen Grundlagen der Turniertheorie zunächst in ihrer personalökonomischen Ausrichtung vorgestellt und anschließend auf das Untersuchungsobjekt übertragen. Hierzu werden eigene, neue theoretische Beiträge mit der Literatur in Zusammenhang gesetzt. Kapitel 5 stellt die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zum deutschen Markt für Aktienfonds dar. Kapitel 6 fasst die zentralen Ergebnisse der Arbeit zusammen und gibt einen Ausblick.
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort zur Schriftenreihe6
Geleitwort zum Band7
Vorwort des Autors8
Inhaltsübersicht9
Inhaltsverzeichnis10
Abbildungsverzeichnis13
Tabellenverzeichnis14
Variablenverzeichnis16
Abkürzungsverzeichnis18
1 Einleitung19
1.1 Untersuchungsgegenstand und Motivation19
1.2 Struktur und Vorgehensweise20
2 Empirische Befunde zum Turnierverhalten22
2.1 Risikoverhalten in allgemeinen Turniersituationen22
2.2 Risikoverhalten von Fondsmanagern24
2.2.1 Analysemethoden zur Untersuchung des Fondsmanagerturniers25
2.2.2 Inhaltliche Befunde29
2.3 Folgen des Turnierverhaltens40
3 Ursachen des Turniereffektes41
3.1 Explizite und implizite Leistungsanreize für Fondsmanager41
3.2 Konvexität der Performance-Zufluss Beziehung47
3.2.1 Bisherige Empirie der Performance-Zufluss Beziehung47
3.2.1.1 Statistische Verfahren zur Identifizierung einer konvexen Performance-Zufluss Beziehung48
3.2.1.2 Studienergebnisse zur Performance-Zufluss Beziehung55
3.2.1.3 Sonstige Einflussfaktoren auf die Fondszuflüsse65
3.2.2 Implikationen der Konvexität für eine Fondsfamilie78
3.3 Ursachen der Konvexität80
3.3.1 Orientierung an der vergangenen Performance80
3.3.1.1 Performance81
3.3.1.2 Performancepersistenz81
3.3.2 Erklärungsansätze zum Anlegerverhalten83
3.3.2.1 Institutionelle und marktbezogene Erklärungsansätze83
3.3.2.2 Erklärungsansätze aus dem Bereich der Behavioral Finance86
3.3.2.3 Beeinflussung durch Finanzpublikationen und Marketing89
3.4 Naive Anleger90
3.5 Zusammenfassung zur Anreizsituation – Motivation des Turnieransatzes94
4 Theoretische Modelle zur Erklärung des Turnierverhaltens96
4.1 Der Ausgangspunkt der Turniertheorie: personalökonomische Betrachtungen96
4.1.1 Das Grundmodell der Turniertheorie97
4.1.2 Risiko in personalökonomischen Turniermodellen101
4.2 Risikoverhalten in einem Fondsmanagerturnier104
4.2.1 Unsystematisches Risiko106
4.2.1.1 Risikoneutrale Fondsmanager108
4.2.1.2 Risikoaverse Fondsmanager111
4.2.2 Systematisches Risiko119
4.2.2.1 CAPM: ungeminderte Risikoentlohnung120
4.2.2.2 Anlagebeschränkungen: begrenzte Risikoentlohnung122
4.2.2.3 Kreditkosten: Negative Risikoentlohnung124
4.3 Risikoverhalten in Entgeltsystemen mit Kombinationen aus Rang und absoluter Performancekomponente127
4.3.1 Unsystematisches Risiko127
4.3.2 Systematisches Risiko135
4.4 Sonstige Einflussgrößen138
4.4.1 Kovarianz138
4.4.2 Anzahl der Turnierteilnehmer140
4.4.3 Risikobeschränkungen143
5 Empirische Untersuchung - Risikoverhalten im deutschen Markt144
5.1 Marktentwicklung und Datensatzbeschreibung144
5.1.1 Datensatzbereinigung146
5.1.2 Deskriptive Beschreibung des Datensatzes148
5.2 Untersuchung des Risikoverhaltens150
5.2.1 Klassische Analyse150
5.2.1.1 Kontingenzanalyse150
5.2.1.2 Regressionsanalyse154
5.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds158
5.2.2.1 Kontingenzanalyse159
5.2.2.2 Regressionsanalyse162
5.2.3 Ergebnisinterpretation164
6 Zusammenfassung und Ausblick165
6.1 Ergebniszusammenfassung165
6.2 Ausblick166
A Detailinformationen zu den Kapiteln 2 und 3168
A.1 Zusatzinformationen zu empirischen Studien168
B Mathematische Herleitungen186
B.1 Abschnitt 4.1.1 (Personalökonomisches Grundmodell)186
B.2 Abschnitt 4.2.1.1 (Risikoneutrale Fondsmanager)187
B.3 Abschnitt 4.2.1.2 (Risikoaverse Fondsmanager)188
B.4 Abschnitt 4.2.2.1 (CAPM)198
B.5 Abschnitt 4.2.2.3 (Negative Risikoentlohnung)201
B.6 Abschnitt 4.3.1 (Benötigte Mindestperformance)202
C Zusätzliche Informationen zur empirischen Untersuchung208
C.1 Dokumentation208
C.1.1 Technische Dokumentation208
C.1.2 Ein- und ausgeschlossene Fonds230
C.2 Zusätzliche Ergebnisse236
C.2.1 Klassische Analyse236
C.2.2 Berücksichtigung des Marktumfelds257
Literaturverzeichnis269

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