Textprobe: Kapitel: 2.2. Die Beziehung zwischen der Zinsstrukturkurve und dem Wirtschaftswachstum: Die Zinssätze und die Zinsstruktur kommen als Prognoseinstrument für die Entwicklung der wirtschaftlichen Aktivität in Betracht, wobei, wie schon im vorherigen Unterkapitel erwähnt wurde, zwischen kurz- und längerfristigen Zinssätzen unterschieden wird. Aus ihnen lassen sich neben Zeitpräferenzen für den Investitionszeitraum und Zinserwartungen der Marktteilnehmer auch Inflations- und Konjunkturentwicklung ableiten. Die von Irving Fisher (1912) aufgestellte Erwartungshypothese stellt einen der ältesten Ansätze zur Erklärung der Wechselbeziehung zwischen unterschiedlichen Laufzeiten dar. Sie besagt, dass unter bestimmten Prämissen die Investition in lange Laufzeiten im Gleichgewicht zu dem erwarteten Ertrag von aufeinander folgenden kurzfristigen Anlagen sein muss. Die kurzfristigen Geldmarktzinsen geben darüber Auskunft, ob die Geldpolitik der Notenbanken restriktiv oder expansiv ist. Bei einer restriktiven Geldpolitik versucht die Zentralbank die Geldmenge zu verringern, indem die Leitzinsen erhöht werden, was auch die Geldmarktrenditen am kurzen Ende auf ein höheres Niveau steigen lässt. Dies geschieht, wenn die Wirtschaftsaussichten positiv sind und mittels einer Leitzinserhöhung eine Exuberanz am Markt verhindert werden soll. Anhand der Phasen des Konjunkturzyklus sollen der Verlauf und die Veränderung der Zinsstruktur erläutert werden. 2.2.1. Aufschwung: Ist die Zinskurve in ihrem Anstieg sehr steil, deutet dies auf eine aktuell schwächere, aber sich in den Erwartungen der Marktteilnehmer schnell bessernde Konjunktur hin. Die steile Zinskurve wird auch als Symptom einer expansiven Geldpolitik der Notenbanken gesehen, welche die Wirtschaft stimulieren und Investitionen fördern soll. Diese steile Form der Zinsstrukturkurve ist typisch für die Zeit nach einer beendeten Rezession und dem Beginn einer wirtschaftlichen Expansion. Wächst die Wirtschaft in stetiger Inflation moderat an, flacht die Zinskurve allmählich ab. Die Rendite steigt weiterhin mit zunehmender Laufzeit. 2.2.2. Boom: Während eines Konjunkturhochs steigt die Nachfrage nach Gütern, sowohl bei Unternehmen, die den zu produzierenden Output erhöhen wollen, als auch bei privaten Haushalten, welche die produzierten Produkte konsumieren wollen. Die Zinsstrukturkurve flacht ab, da die Wachstumsraten steigen und von den Investoren ein Anstieg der Leitzinsen als Reaktion auf die starke Wirtschaftslage erwartet wird. Schafft es die Produktion nicht, der Konsumnachfrage gerecht zu werden, erhöhen sich die Preise und die Inflation beginnt zu steigen. Sollte die Wirtschaft 'heiß' laufen und die Inflation zu stark ansteigen, erhöht die Notenbank den Zinssatz. 2.2.3. Rezession/Depression: Durch die Erhöhung des Leitzinssatzes wird es für die Kreditinstitute teurer, sich bei der Zentralbank mit liquiden Mitteln zu versorgen. Die Last dieser 'Teuerung' am Geldmarkt wird auf den Kunden übergewälzt, was zur Folge hat, dass der Umfang der ausgegebenen Kredite und somit die Investitionen abnehmen und gleichzeitig durch die erhöhten Zinsen das Sparen attraktiver wird. Beides hat den Effekt, dass die sich im Umlauf befindende Geldmenge sinkt. Des Weiteren führt eine Erhöhung der Leitzinsen zu Kapitalimporten, einer Verlagerung von Kapital aus dem Ausland ins Inland, was die Währung eines Landes aufwertet. Neben dem geringen Geldumlauf lässt auch die Aufwertung einer Währung die Inflation sinken und dämpft das Wirtschaftswachstum. Die Zinskurve ist flach und, sollten sich die Erwartungen bezüglich einer in Zukunft wieder ansteigenden Wirtschaftskraft nicht festigen und die Notenbank die Konjunktur durch Senken des Leitzinses wieder ankurbeln, dann dreht die Zinskurve in einen inversen Verlauf, welcher als Warnung für eine unter Umständen kommende Rezession gilt. Bleibt die Wirtschaft über einen längeren Zeitraum in diesem konjunkturellen Tief, wird generell von Depression gesprochen. In dieser Phase bemüht sich die Notenbank mit Hilfe konjunktureller geldpolitischer Stimuli, wie Quantitative Easings (QE) oder Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTRO), den Kreditzyklus und die Wirtschaft mit 'billigem' Geld wieder zu 'beleben'. Unter normalen konjunkturellen Bedingungen reicht die Zinspolitik der Notenbank aus, um eine zu starke Boom-Phase zu bändigen und trotzdem die Wirtschaft vor einer Rezession oder gar einer Depression zu schützen. 2.2.4. Exkurs: Aus der Sicht des Investors: Die Anleger kommen den Zinsentscheidungen der Zentralbank mit ihrem Investitionsverhalten, welches sich in der Zinsstrukturkurve abbildet, zuvor. Aus der Sicht eines Investors bedeuten steigende Leitzinsen im Regelfall sinkende Anleihenpreise, was wiederum mit steigenden Renditen einhergeht. Je länger die Duration, also die mittlere Kapitalbindedauer einer Anleihe, ist, desto stärker wirkt sich eine Veränderung des Leitzinses auf diese aus. Wird beispielsweise von den Anlegern eine Erhöhung der Leitzinsen erwartet, so investieren sie eher in kurzlaufende Papiere, da deren Renditen weniger von einem Zinseffekt beeinflusst werden und die Preise nicht so stark sinken als die für Anleihen mit längeren Laufzeiten. Sollte die Zinserhöhung in der Tat eintreten, veräußern sie diese kurzlaufenden Anleihen und kaufen jene mit einer längeren Duration, um von den gefallenen Preisen beziehungsweise höheren Renditen zu profitieren. Während die kurzfristigen Zinsen maßgeblich von der Zentralbank beeinflusst werden, spiegeln die Kapitalmarktzinsen die Meinungen und Erwartungen der Marktteilnehmer über die künftige Wirtschaftsentwicklung eines Landes wider. Diese beiden Einflussfaktoren müssen nicht immer korrelieren, was aus dem im kommenden Abschnitt angeführten Beispiel hervorgeht. 2.2.5. Beispiel: Inverser Verlauf: Die inverse Zinsstruktur kann entstehen, wenn bei kurzfristigen Investments ein Liquiditätsmangel besteht und so die Zinsen steigen. Sie gelten als Vorboten einer sich abschwächenden Wirtschaft oder gar einer Rezession und deuten auf aktuell gestresste Märkte hin. Eine Studie der Federal Reserve ergab, dass eine inverse Zinskurve einer der präzisesten Indikatoren ist, um bevorstehende volkswirtschaftliche Probleme zwei bis sechs Monate im Voraus zu prognostizieren. Als historisches Beispiel lässt sich die geldpolitische Straffung der Deutschen Bundesbank im Jahre 1979 erwähnen, welche die Zinsen am kurzen Ende rasant ansteigen ließ. Die Kapitalmarktzinsen folgten der Erhöhung in einer abgeschwächten Form, da die Marktteilnehmer der Ansicht waren, dass der Anstieg der kurzen Zinsen nicht von Dauer sein werde. Dadurch trat ein inverser Verlauf der Zinskurve auf. Im Herbst 1981 leitete die Notenbank den Zinsrückgang ein, wodurch sich allmählich die Kurve normalisierte und die Form einer positiven Steigung einnahm. Aufgrund der in den Vorjahren herrschenden stark expansiven Tendenzen der Geldmenge und Inflation beschloss die Notenbank die damaligen Zinsen schrittweise von vier auf 7,5 Prozent zu erhöhen. Auch die hohe Zinsdifferenz zu den USA, welche zu Kapitalabflüssen aus der Bundesrepublik führte, war ein Grund für die Zinserhöhungen. Für den damaligen deutschen Notenbankpräsidenten Otmar Emminger war die Geldwertstabilität von hoher Priorität, was ihn die Gefahr einer Konjunkturdämpfung durch Zinserhöhungen unterschätzen ließ. Die Folge war, dass Deutschland nach 14 Jahren des Wirtschaftsbooms in den Jahren 1979 und 1980 schließlich wieder ein Leistungsbilanzdefizit aufwies. In einem weiteren Beispiel zeigt sich der inverse Verlauf der Zinsstrukturkurve nach der Wiedervereinigung Deutschlands. Sowohl der Staat als auch die Privatwirtschaft hatten Ende der 1990er einen hohen Kapitalbedarf zur kurzfristigen Finanzierung neuer Investitionen in den neuen Bundesländern. Abbildung 2.7 zeigt diesen inversen Verlauf, als die Rendite der zweijährigen deutschen Staatsanleihe bei ungefähr 8,9 Prozent und die der Zehnjährigen bei 8,6 Prozent lag [...].