C. Wie sind die Wertschätzer zu ermitteln? (S. 187-188)

Bislang war Thema, mit welcher Methode sich die Leistungsfähigkeit von Unternehmensbewertungsmodellen beurteilen und mit welchen Daten sich eine Untersuchung durchführen läßt. Bereits bei der mechanischen Anwendung der Bewertungsmodelle ergeben sich jedoch Besonderheiten: Manche Abweichungen zwischen Realität und Modellwelt erfordern nur geringe Anpassungen, damit sie die Anwendbarkeit und die Leistungsfähigkeit der Modelle nicht beeinflussen. Sie sind für den Empiriker wie den Praktiker von Bedeutung. Relevante Fragestellungen sind:

– Wie findet eine unterjährige Bewertung, d.h. zwischen zwei Ausschüttungsterminen oder Bilanzstichtagen statt?
– Wie läßt sich berücksichtigen, daß eine Erfolgsgröße erst lange nach Ende der Periode, für die sie zu ermitteln ist, bekannt wird? Der Jahresabschluß wird beispielsweise erst Monate nach dem Bilanzstichtag festgestellt, die Dividende noch später gezahlt.

Aus den Modellanpassungen resultieren weder besondere Datenerfordernisse noch benötigen sie weitere Annahmen. Vielmehr ist das Ziel, für gegebene Annahmen aus den gegebenen Informationen das Beste zu machen. Um so verwunderlicher ist, daß die genannten Aspekte in der Literatur wenig bis gar keine Beachtung finden.

I. Von ganzjähriger zu unterjähriger Bewertung

Der Unternehmenserfolg ist – je nach Barwertmodell – definiert als Dividende, entziehbarer Zahlungsüberschuß oder Gewinn einer Periode. Die Literatur zur Unternehmensbewertung geht – wie auch die Investitionsrechnung – davon aus, daß die Perioden eine einheitliche Länge aufweisen und die Bewertung genau zu Periodenbeginn erfolgt. Da sich Dividenden, Cashflows und Gewinne in der Praxis zumeist auf das volle Geschäfts jahr beziehen, bietet es sich an, die Perioden auf die Dauer eines Jahres zu normieren. So erfolgt die Bewertung zu Beginn des Geschäftsjahres, für das die nächste Dividende gezahlt, der nächste Gewinn verbucht oder der nächste Zahlungsüberschuß erzielt wird.

In der Praxis und auch in einer empirischen Untersuchung können es aber der Bewertungsfall bzw. das Studiendesign erfordern, unterjährig zu bewerten. Hierzu finden sich in der Literatur keine Handlungsanweisungen. Vielleicht, weil der Wirtschaftswissenschaftler mit der Finanzmathematik vertraut ist und somit über das notwendige Handwerkzeug bei unterjähriger Auf- und Abzinsung verfügt. Jedoch auch wenn die Formeln auf der Hand liegen: Erst ihre Niederschrift macht die Implikationen augenfällig. Somit sind hier die unterjährigen Bewertungsgleichungen – zumindest für das RIM und die daraus abgeleiteten Kennzahlenmodelle – zum ersten Mal dargestellt.

1. Spezifikation der Bewertungsmodelle

Dividende, Zahlungsüberschuß und Gewinn beziehen sich annahmegemäß auf das Geschäftsjahr. Es ist zunächst der Einfachheit halber davon auszugehen, daß sie auch tatsächlich am Ende dieses Geschäftsjahrs gezahlt werden, entziehbar sind bzw. verbucht werden. Dann stimmt der Bilanzstichtag mit dem Zeitpunkt der Jahresabschlußfeststellung und dem Ausschüttungstermin überein. Die Anpassung des DDM an die unterjährige Bewertung ist simpel: Natürlich muß die Dividende des laufenden Geschäftsjahres nur um einen Jahresbruchteil abgezinst werden. Auch im Barwert aller weiteren Ausschüttungen ist zu berücksichtigen, daß das erste Geschäftsjahr bereits fortgeschritten ist. Man nehme an, daß t weiterhin den Betrachtungszeitpunkt in der Modellwelt.