Kapitel 1 Einleitung (S. 1)

1.1 Einführung in die Thematik

Ein seit Jahrzehnten etablierter Forschungszweig in der Ökonomie ist es, den fairen heutigen Wert von künftigen Cashflows zu ermitteln. Dieser als Asset Pricing bekannte Forschungszweig führte zu einer Fülle von Modellen und Theorien.

Als Bewertungsobjekt kommt das gesamte Universum von Investitionsobjekten in Betracht. Dazu zählen Schuldverschreibungen, Aktien oder Derivate, um nur einige Assets zu nennen. Die Bewertungsprozedur ist unter Sicherheit weitaus ” einfacher“ als unter Unsicherheit. Die zukünftigen Cashflows einer Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland beispielsweise gelten zumindest in nominalen Größen als sicher.

Die für die Diskontierung der künftigen Cashflows benötigten Diskontraten (Spot Rates) können über die Zinsstrukturkurve berechnet werden. Mit diesen Spot Rates lässt sich der faire heutige Wert einer Schuldverschreibung auf recht ” einfache“ Weise bestimmen. Weitaus schwieriger gestaltet sich die Bewertung von Investitionsobjekten aus dem Equity-Bereich wie Aktien oder andere Unternehmensanteile. Hier sind die künftigen Cashflows unsicher, und seit es das Asset Pricing gibt, ist eine wichtige Fragestellung, welche Diskontraten zur Bewertung der unsicheren Cashflows herangezogen werden sollten.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist es, diese Frage zu beantworten. Zuvor klärt ein Überblick über den Diskussionsstand in der Bewertungsliteratur hinsichtlich der zu verwendenden Diskontrate für die Bewertung von Assets auf. Nach Meinung der einschlägigen (deutschen) Bewertungsliteratur ergibt sich der heutige Wert V0 von künftigen unsicheren Zahlungen als diskontierter Erwartungswert des erwarteten Nettocashflows E(NC), hier veranschaulicht für eine Periode:

V0 = E(NC)(1 + rf + RP)-1 (1.1)

Im Diskontierungssatz wird die Risikoaversion der Investoren durch die Risikoübernahmeprämie RP berücksichtigt, die zu der risikolosen Verzinsung rf aufgeschlagen wird.

Die Bewertungsliteratur liefert nützliche Konzepte, diese Risikoprämie kapitalmarkttheoretisch zu fundieren. Zur Risikoadjustierung wird i.d.R. auf ein Kapitalmarktmodell wie z.B. auf das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) zurückgegriffen.

Wird das einperiodige Standard-CAPM zur Diskontierung von einem mehrperiodigen Zahlungsstrom eingesetzt, ist diese Vorgehensweise inkonsistent. In vielen Studien finden sich Hinweise auf sich ändernde zeitvariable Risikoprämien und Risikofaktoren sowie eine zeitvariable risikolose Verzinsung.

Damit einher geht eine zeitvariable zu erwartende Rendite. Ein statisches Asset Pricing Modell impliziert eine konstante zu erwartende Rendite und ist daher nicht in der Lage, eine zeitvariable zu erwartende Rendite abzubilden. Jagannathan und Wang (1996) sowie Lettau und Ludvigson (2001) präsentieren in ihren Forschungsarbeiten eine Weiterentwicklung des statischen CAPM in eine dynamische bedingte Version.

Für ein dynamisches Asset-Pricing-Modell ergeben sich im Zeitverlauf zeitvariable zu erwartenden Renditen. Beide Ansätze modellieren die bedingte Verteilung der Renditen als eine Funktion von Zustandsvariablen. In der Bewertungsmethodologie kann durch die Aufnahme von Zustandsvariablen die Vorhersagbarkeit von künftigen Renditen untersucht und Korrelationen zwischen den Zustandsvariablen, Risikofaktoren und Risikoprämien berücksichtigt werden.

In den letzten Dekaden sind viele Kapitalmarktanomalien entdeckt und dokumentiert worden, die die Performance des Standard-CAPM in Frage stellen. Hierzu ist insbesondere die Arbeit von Fama und French (1992) zu nennen. Die Autoren zeigen in ihrer Studie, dass das CAPM nicht zufriedenstellende empirische Ergebnisse für die Portfolios liefert, die anhand der Größe und anhand ihres Verhältnisses aus Marktwert zu Buchwert geordnet worden sind. Die Renditezeitreihen dieser Portfolios sind u.a. auch Gegenstand der empirischen Untersuchungen in dieser Arbeit.