3 Ausgewählte empirische Untersuchungen zur Erklärung von Information Mirages (S. 57-58)

In diesem Kapitel werden empirische Ergebnisse zu Information Mirages diskutiert. Dabei liegt der Fokus auf Untersuchungen, die sich durch eine relativ hohe Robustheit auszeichnen und auf begrenzt rationales Verhalten zurückgeführt werden können. Da insbesondere spekulative Bubbles eine geringe Robustheit aufweisen wird auf diese nicht näher eingegangen. Infolgedessen werden ausschließlich PAD-Reaktionen sowie Momentum- und Reversal- Strategien betrachtet.

3.1 PAD-Reaktionen

Eine Vielzahl empirischer Untersuchungen kann ein systematisches Muster in den Renditen in Form einer PAD-Reaktion nachweisen. Der PAD wird durch eine öffentliche Nachricht ausgelöst und kann entweder zu einer PADUnterreaktion oder einer PAD-Überreaktion führen. FAMA (1998) spricht in diesem Zusammenhang auch von einer Anomalie „above suspicion".

BALL / BROWN (1968) erwähnen erstmals für den US-amerikanischen Aktienmarkt im Zeitraum von 1946 bis 1966 eine PAD-Unterreaktion nach der öffentlichen Ankündigung der Dividenden. Unterschiede zwischen positiven und negativen Nachrichten können im PAD nicht identifiziert werden. GERKE / OERKE / SENTNER (1997) replizieren die Studie für den deutschen Aktienmarkt. Dazu werden 600 Ankündigungen von 89 deutschen Unternehmen für den Zeitraum von 1987 bis 1994 betrachtet. Die PAD-Unterreaktion kann nur für Dividendensenkungen und Dividendenausfälle bestätigt werden. Nach Dividendenerhöhungen kann dagegen keine PAD-Unterreaktion identifiziert werden. Das asymmetrische abnormale kumulierte Renditemuster nach der Ankündigung der Dividendenveränderung führen die Autoren auf den geringen Stichprobenumfang zurück.157 Für den Fall von Dividendensenkungen treten in den beiden Tagen nach der Ankündigung signifikante negative Renditen auf. Bei Dividendenausfällen kann dagegen nur an dem Tag nach der Ankündigung eine systematisch negative Rendite nachgewiesen werden. Ein Zusammenhang zwischen der Höhe der Reaktion und der kumulierten abnormalen Rendite kann nicht nachgewiesen werden.

ZHANG (forthcoming) untersucht die Wirkung von Unsicherheit bei der Einarbeitung neuer Nachrichten. Nach ZHANG (forthcoming) ist die PADUnterreaktion umso ausgeprägter, desto höher die Unsicherheit unter den Marktteilnehmern ist. Um die Unsicherheit zu messen, werden die folgenden Parameter verwendet: Unternehmensgröße, Unternehmensalter, Analysten Coverage, Renditevolatilität und Cash Flow Volatilität. Für sämtliche Parameter kann nachgewiesen werden, dass die durch eine gute (schlechte) Nachricht verursachte Unsicherheit zu höheren (niedrigeren) Renditen führt.

Unsicherheit hemmt folglich den Informationsverarbeitungsprozess. Möglicherweise lässt sich die PAD-Unterreaktion mit dem Größeneffekt erklären, da kleinere Firmen ein höheres Risiko aufweisen. Daher integriert ZHANG (forthcoming) die PAD-Unterreaktion als zusätzliche unabhängige Variable in das APTModell von FAMA / FRENCH (1996). Die Ergebnisse zeigen, dass sich die PADUnterreaktion durch den Größeneffekt erklären lässt. Somit wirken sich das erhöhte Geschäfts- und Finanzierungsrisiko kleinerer Firmen negativ auf die Marktliquidität aus. Die Risiken führen zu höheren Transaktionskosten, die eine Ausnutzung von Arbitragegewinnen einschränken. BHUSHAN (1994) bestätigt im Wesentlichen die Ergebnisse.